Mi comentario sobre el mercado de deuda: Bonos soberanos y de compañías de calidad.


La situación en el mercado de deuda de bonos soberanos es cuanto menos extraña. Nunca hemos estado en un entorno de tipos de interés negativos de forma generalizada. Como es algo desconocido, muchos de los participantes del mercado no tienen muy claro como actuar.

En mi opinión la situación es de burbuja. No entra dentro de la lógica económica que, a alguien por pedir prestado, le paguen y que esta situación se sostenga en el tiempo. Quizás pueda ocurrir en momentos puntuales de estrés, donde los activos refugio estén muy demandados, pero para mi es imposible que estos tipos negativos se mantengan de forma sostenida. Lo único que puede justificar estos tipos es una situación de deflación, con tasas altas y sostenida en el tiempo. Más adelante hablaré sobre ello, pero esta situación no ha ocurrido en la historia y si los miramos principales datos macroeconómicos tampoco parece que vaya a ocurrir a corto plazo.

Desde el mes pasado estoy publicando en Twitter algunos hechos curiosos que están ocurriendo en la actualidad en el mercado de bonos soberanos y de compañías de cierta calidad. Podéis verlos en el siguiente enlace:

https://twitter.com/hashtag/burbujabonos

Por ejemplo me llamaron mucho la atención las siguientes noticias. Algunas de ellas estoy seguro que dentro de 2 o 3 años ser verán como auténticos disparates:

El bono suizo a 50 años entra en rentabilidad negativa
La deuda de Japón a 30 años cae un 12% con una subida en la rentabilidad de solo 40 puntos básicos.
Henkel y Sanofi emiten deuda en septiembre a interés negativo.
Ferrovial emite deuda a 6 años a interés del 0,375%
Empresas aprovechándose del entorno de tipos de interés para reducir coste de deuda.

Como decía Juan Ramón Iturriaga en un reciente artículo, lo más importante es analizar lo que puede suponer en el precio de estos activos inflados, una vuelta a la normalidad de los tipos de interés:

“El bono alemán, y utilizo este ejemplo porque es el activo libre de riesgo de la zona euro por excelencia, ha vuelto a cotizar en positivo en las últimas dos o tres semanas. Tras varios meses en los que el gobierno alemán cobraba por endeudarse, ha vuelto a tener que pagar –poco pero algo- porque le presten. Pero más allá de lo anecdótico de la noticia, lo más importante es analizar lo que esta vuelta a la normalidad de los tipos de interés supone en términos de precio.

El movimiento del tipo, que ha sido marginal –menos de un 0,10%-, ha supuesto una caída del 2% en el precio del activo. ”

Finect.com: Renta fija, cuidado

Más adelante haremos eso mismo. Calcularemos el precio que tendríamos en distintos bonos soberanos, en el caso de que volvieran las rentabilidades exigidas al entorno de la media histórica y calcularemos la rentabilidad que hubieran obtenido los actuales bonistas.

Antes de comenzar con este análisis tan solo dejar dos gráficos sobre el crecimiento del PIB y la inflación. En el primero vemos la previsión de crecimiento del PIB en 2016 según el FMI. La zona Euro se preve que crezca en 2016 un 1.7%. Sin embargo, Estados Unidos crecerá un 1.6% igual que la media de las economías avanzadas.

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Por otra parte, un gráfico sobre la inflación. En septiembre la inflación en términos interanuales de la zona Euro fue del 0.409%. La de Estados Unidos un 1.46%.

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En la zona Euro hemos pasado de la deflación en 2015 y brevemente en 2016, a estar a un nivel cercano al 0.5%. No me extrañaría que continuara incrementándose hasta llegar al entorno del 2%, donde ya estuvo desde 2011 a 2013.

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Por tanto hemos visto que la economía de la zona Euro está creciendo al mismo ritmo que la economía de USA y la inflación está comenzando a repuntar en Europa, mientras que en USA está entre el 1% y el 2%.

La situación de las dos economías no parece tan distinta, sin embargo, los precios de sus activos libres de riesgo no son los mismos. En USA el retorno del bono soberano a 10 años está en 1.73%, mientras que el bono alemán está en 0.0%.

¿Por qué hay esta diferencia de precios? En mi opinión tiene que ver con el programa de recompra de deuda que está ejecutando el BCE desde hace varios años. Esta presión compradora está haciendo que los bonos soberanos y de algunas compañías europeas estén cotizando a precios muy superiores a sus fundamentales.

El problema aparecerá cuando se comience a comprar menos para poco a poco retirar el programa. Cuando eso suceda los precios de los bonos deberían acelerar su caída. Lo curioso es que está previsto que el programa de deuda finalice el próximo mes de marzo:

Expansión.com: El BCE empieza a analizar cómo retirar los estímulos monetarios

Evidentemente, no sé con el 100% de seguridad cuándo se va a producir este ajuste ni cómo de rápido será. Pero intuyo que la Reserva Federal americana continuará marcando el camino al Banco Central Europeo y que éste, en algún momento del año que viene, comenzará a reducir el programa de deuda, lo que debería reflejarse en la curva de tipos de interés.

De ser así y comenzar a subir los tipos de interés, podéis ver más abajo lo que le sucedería a los precios de los bonos alemanes (los dos primeros casos) en caso de igualar su rentabilidad exigida con la de sus homólogos americanos. En los otros 4 casos hice un pequeño análisis de sensibilidad para bonos de UK, Suiza y Japón, que también están en niveles de burbuja.

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Por tanto recomiendo tener precaución con los actuales propietarios de bonos. En renta variable: bancos y aseguradoras. En IIC ojo con los fondos de pensiones y fondos de renta fija (cuanto mayor sea la duración, más cuidado).

Disclosure: No position.

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