LiLAC Group. ¿Nueva oportunidad de compra?


Durante los últimos 3 meses, las acciones de LiLAC Group (Nasdaq: LILA, LILAK, LILAB) han caído más de un 35% hasta llegar a niveles de $27. Es una de las empresas que tengo en mi cartera y es por ello que me ha llamado la atención la caída en el precio.

NASDAQLILAK 27.52 -0.31 (-1.11%) - Liberty Global plc - Class C Ordinary Shares - Google Chrome

El artículo donde analizaba la empresa y decidía invertir es el siguiente:

https://moatsandvalue.com/2015/08/29/analisis-lilac-group-tracking-stock-de-liberty-global/

Lo primero que me pregunto es ¿qué razones tiene el mercado para en 3 meses valorar la empresa un 35% menos? Encuentro dos motivos:

  1. Dinámica de spinoff. A finales de junio los accionistas de Liberty Global recibieron acciones de LiLAC Group. El número de acciones cotizadas pasa de 43 millones a 174 millones. En la gráfica se puede ver como desde finales de junio el número de acciones cotizadas se incrementa de forma drástica. Muchos de los inversores en Liberty Global se habrán deshecho de estas acciones, causando temporalmente y aun hoy en día, una caída en el precio de la acción por haber más oferta que demanda.
  2. A principios de agosto LiLAC presentó los resultados del segundo trimestre de 2016. En concreto los de Chile y Puerto Rico no fueron malos, pero los resultados de CWC defraudaron a los analistas. Los ingresos descendieron un 1%. En concreto los resultados presentados tan solo incluían 45 días de operativa de CWC dentro de LiLAC. Presentó un ebitda de $101 millones para esos 45 días. Algunos analistas anualizaron esa cifra 101 * 2 * 4, llegando a la cifra de $808m. cuando la cifra que esperaban era de $950m.

Liberty-Global-Q2-2016-Investor-Call-Presentation-FINAL.pdf - Google Chrome_6

Sobre el primer punto decir que el año pasado ocurrió algo muy similar, cuando Liberty Global entregó a sus accionistas las acciones iniciales de LILA. La presión vendedora duró desde junio 2015 hasta principios de septiembre 2015. Podríamos llegar a asumir que la presión vendedora de este año está a punto de finalizar.

Sobre el segundo punto, el equipo gestor dos días después de presentar los resultados y viendo la mala acogida que estaban teniendo por parte del mercado, se decidieron a emitir una nota donde anunciaban de forma clara qué ebitda esperaban obtener en el 2H del ejercicio por parte de CWC. Esperan obtener $470 millones. Anualizados son $940m, mucho más en línea con lo que los analistas esperaban como ebitda para este ejercicio. Parece ser que la desviación de este mes viene por ajustes en el criterio de contabilización al pasar a pertenecer al grupo LiLAC.

Nuevos mercados de CWC:

El grupo ha pasado a estar más diversificado en cuanto a ingresos por zonas geográficas. Antes el 75% del negocio estaba en Chile y un 25% en Puerto Rico. Desde la operación con CWC la situación es la siguiente:

Liberty-Global-Q2-2016-Investor-Call-Presentation-FINAL.pdf - Google Chrome_2

Chile continúa siendo el mercado principal, pero el segundo pasa a ser Panamá, quedando Puerto Rico en un tercer lugar. Después aparecen Jamaica, Bahamas y Barbados.

Riesgo divisa:

Uno de los puntos a tener en cuenta con esta operación es que muchos de estos países del Caribe tienen la divisa fijada al USD, lo que ayuda evitar la depreciación contínua que sufren estas divisas:

En la siguiente imagen podéis ver la exposición a divisa de los ingresos del grupo. Un 39%:

 

Ambas imagenes las publicó en Twitter el usuario @SSCapital13.

Os dejo la evolución del tipo de cambio vs USD de los mercados  con exposición a divisa del grupo:

Chile:

PrtScr capture_21

Jamaica:

USD to JMD Exchange Rate - Bloomberg Markets - Google Chrome

Barbados:

PrtScr capture_22

Considero positivo que el grupo haya diversificado y disminuido el riesgo divisa. Antes de la operación un 75% de sus ingresos estaban denominados en peso chileno.

De todas formas, parte de este riesgo se compensa con la deuda que LiLAC tiene denominada en la divisa de cada país.

Valoración:

En cuanto a la valoración actual a la que la empresa está cotizando, según mis estimaciones en cuanto a sinergias esperadas en la operación de CWC y las ya anunciadas con Columbus, que deberían terminar de realizarse durante el ejercicio 2016, me salen los siguientes números:

  • Deuda neta atribuible a accionistas LILA = $4.96 bn (*)
  • Capitalización bursátil = 174m * $27.52 = $4.79 bn
  • Pro forma proportionate ebitda 2015  = 728 (C&W) + 438 (Legacy LiLAC) = 1166m (*)
  • Faltan sinergias de $78 millones de Columbus y sinergias por estimar de CWC (estimo $120 millones). Total $200 millones. Estimo $100 millones en ejercicio 2016. El resto se obtendrán en 2017 y próximos años.
  • Crecimiento ebitda en 2016 del 5% = 1224.3m. Sumamos sinergias de $100m y obtenemos ebitda ’16 estimado de $1324 millones.

 Obtenemos un ratio ev/ebitda ’16 = 9.75 bn / 1.32 bn = 7.4x

Apalancamiento financiero deuda neta / ebitda = 3.7x

(*) Ver artículos publicados en Seekingalpha donde hacen un buen trabajo calculando la deuda neta y el ebitda atribuible a accinistas LILA. En algunas de sus filiales no poseen el 100% del capital, hay otros accionistas minoritarios, es por ello que hay que tenerlo en cuenta a la hora de calcular el ebitda y la deuda neta a utilizar:

Deuda neta: http://seekingalpha.com/article/4002365-much-debt-liberty-lilac-really

Ebitda: http://seekingalpha.com/article/4001730-lilac-group-45-percent-80-percent-upside-fundamentals-emerge

Es importante considerar en la valoración que el negocio de LiLAC ha cambiado respecto a hace un año. Un 30% de los ingresos proceden de la red de fibra óptica submarina que posee en el Caribe, un 20% a telefonía móvil y el 50% restante a negocio de cable puro (telefonía fija, internet y televisión).

El negocio de telefonía móvil y el de cable se valoran hoy en día sobre 8-9 veces ebitda dependiendo del crecimiento y las características del mercado en cuestión. Sin embargo, el negocio de red de fibra óptica submarina debería cotizar a un múltiplo más alto, por ser un activo muy difícil de replicar, necesario y que debería contar con unos flujos de caja muy predecibles. En mi opinión debería valorarse sobre 12x ebitda.

Comparables cotizados:

Decir que no hay demasiados comparables cotizados. Analizando algunas empresas me he encontrado con Megacable, empresa de México del sector cable. Megacable cotiza hoy en día a un múltiplo ebitda de 9.4x veces creciendo a un ritmo del 8%. Es cierto que cotiza a este múltiplo en el mercado de México y cotizando en MXN. Por tanto esta valoración no está teniendo en cuenta el riesgo de tipo de cambio.

Si ajustamos este múltiplo por el riesgo de tipo de cambio y por el menor crecimiento (2% menos este año), podríamos establecer un múltiplo de 8.5x para LiLAC. Pero si a su vez tenemos en cuenta el negocio de cable submarino en la valoración, creo que podríamos quedarnos con un múltiplo de 9.0x.

A un múltiplo de 9 veces ebitda, LiLAC debería estar cotizando a un precio de $40. Curiosamente era el precio al que cotizaba hace 3 meses, antes de que comenzara la venta por la dinámica de spinoff y la presentación de resultados poco clara.

Evolución del múltiplo de LiLAC:

Agosto 2015: ev/ebitda 7.5x. Precio $35. Crecimiento ingresos 1H 2015 +6%

Noviembre 2015: ev/ebitda 7.7x. Precio $37. Crecimiento ingresos 3Q 2015 +6.7%

Febrero 2016: ev/ebitda 2015 10x (pro forma teniendo en cuenta CWC). Precio $37. Crecimiento ingresos 2H 2015 +5%.

Agosto 2016: ev/ebitda 2016 7.4x (pro forma teniendo en cuenta CWC). Precio $27.5. Crecimiento ingresos 2Q 2016 +3%.

Hay un claro cambio de 2015 a 2016. Al tener en cuenta la operación con CWC el múltiplo de LiLAC se incrementó bastante por el número de acciones que tuvo que emitir para adquirir CWC. Hay que tener en cuenta que LiLAC cotizaba a un múltiplo de  8x veces y tuvo que emitir acciones para adquirir CWC a un múltiplo superior a 9.5x ebitda. Esto causó dilución entre los accionistas, perjudicando, al menos en el corto plazo, sus intereses.

Comentarios CEO, Mike Fries:

Hace un año, antes de la adquisición de CWC, el CEO de la compañía Mike Fries realizaba los optimistas comentarios sobre la región y las oportunidades que presentaba:

1- You know we operate two of the largest and most advanced cable assets in the region that together pass around 4 million homes, serve 3.2m RGUs and generated $480m of operating cash flow which grew 16% last year.

2- We think there’s a significant opportunity to expand in this region where broadband penetration is just 25% and 6 of 10 homes don’t have pay-TV.

3- In addition to the organic growth we see in Chile and PR, we’re pretty certain that our M&A experience and 20+ years in the region will create some very interesting consolidation opportunities that may get lost as part of the bigger group

4- We believe there is ample room to drive video (33%) and broadband (36%) penetrations1 higher from current levels, leveraging our track record of innovation and market-leading brands

5- The macro and political environment, it just depends on what year you ask that question. Clearly, after 10 years of great growth if the region, they’re facing some headwinds. It’s really something that, in the markets we’re focused on, we think is overcomeable. Chile, of course, dealing with the copper price which is 60 of their exports and Puerto Rico, with their own financial issues. It’s not the first time we’ve had those kind of headwinds, but we have been consistently able to grow right through them. And I would say on average, though, the region is more stable. The region is more predictable. The region is more mature economically and politically and consumers are dying for broadband. And we’re in a position to do that, both with the assets we have and the ones we might acquire. And with roughly 25%, 30% broadband penetration, it has huge potential, we think, for what we do and what we do well.

Posibles adquisiciones:

Creo que hay dos grandes objetivos que intentarán adquirir en los próximos años, si el precio es correcto y si las autoridades de la competencia se lo permiten.

El primero es Digicel. Digicel es un operador de la zona del Caribe. Es el principal competidor con CWC. Su presencia en muchas regiones donde no está CWC es notable:

Bluegrass Capital on Twitter Mobile, cable, broadband provider Digicel's initial IPO filing httpst.coJISaRWK0s0 httpt.coDqKqorx1pU

Durante el ejercicio 2014, Digicel adquirió 4 compañías de cable en países de la zona: Telstar en Jamaica, Sat Telecom en Dominica, Caribbean Cable Communications en Anguila y Nevis and Monserrat and WIV Cable TV en Turks and Caicos. Esto es prueba del pontencial de pequeñas adquisiciones que puede tener la zona.

El CEO de Digicel, Denis O’Brien, comentaba lo siguiente sobre la operación de adquisición que realizó hace un año CWC sobre Columbus. Era muy negativo sobre las consecuencias que tendría para la zona. La creación crearía un auténtico monopolio enlas líneas de cable submarino.

Denis O’Brien’s speech to Caribbean regulators

“The proposed deal will lead to an almost complete stranglehold on submarine fibre / international connectivity right across the Caribbean region. In Jamaica alone, this merger entity will own the 4 submarine fibre cables which go into the country. This is less easily understood by consumers given that it is a wholesale service; but it is actually hugely significant for consumers as well. International connectivity is one the key input costs in the provision of telecommunications services. This deal will see Columbus and Cable and Wireless end their competition in the provision of international capacity right across the region. The impact of this will likely be highly significant in terms of the cost of providing telecommunications services.

“In these six markets, the proposed merger will lead to the creation of a complete monopoly or a near monopoly in the following retail or consumer product markets: Broadband Internet Access (both Commercial and Residential), Fixed Line Services, Cable Television Services and Facilities Based ICT Services”

La segunda oportunidad de adquisición es Millicom International (OTC:MIICF). Es una compañía con sede en Luxemburgo y cotizada en USA, proveedor de servicios de telefonía móvil y cable en varios países de Latinoámerica y Caribe. La evolución de la acción en los últimos años no ha sido excelente:

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Su actual CEO Mauricio Ramos, trabajó hace unos años para Liberty Global. Ha hecho los siguientes comentarios sobre la posible fusión o compra de su compañía por LiLAC Group. “Es probable que llegado un punto las dos empresas se fusionen”.

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Su presencia en los distintos países latinoamericanos es la siguiente. Se puede ver como no se solapa en ningún caso con LiLAC, pero si son países adyacentes:

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Esta imagen las publicó en Twitter el usuario @Find_Me_Value.

La situación de LiLAC en el Caribe es la siguiente. Debe compararse este gráfico con el anterior. Las sinergias entre las filiales del Caribe de Millicom y la red de cables submarinos de CWC pueden ser muy importantes:

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Millicom cotiza hoy en día a un múltiplo de 6.3x LTM ev/ebitda. Tiene un 85% de los ingresos en América Latina y un 15% en Africa. El ratio de deuda neta/ebitda es de 2.3x.

La principal diferencia con LiLAC, además de los mercados en los que opera que en general son menos estables, es que la mayoría de sus ingresos proceden de telefonía móvil. Estos ingresos suelen estar menor valorados por el mercado, por las dificultades que están atravesando algunos de sus segmentos (voz, mensajes) y las pocas barreras de entrada de nuevos competidores. De ahí que el múltiplo que el mercado esté pagando por Millicom sea un punto menos que por LiLAC, donde el 70% de sus ingresos son de cable y redes submarinas (mucho más defensivo).

Lo único que necesita LiLAC para poder realizar estas adquisiciones es que su principal moneda de adquisición, sus propias acciones, coticen a un múltiplo superior. De cotizar a $40 como comentábamos antes, a un múltiplo de 9x ebitda (creo que es posible una vez se resuelvan los dos puntos que comentaba al inicio del artículo que causan la depresión en la cotización de la compañía), una operación con Millicom a estos múltiplos sería extraordinaria para los accionistas de LiLAC.

Para finalizar, decir que estoy valorando aumentar mi posición en LiLAC. De momento no he tomado ninguna decisión, porque implica la venta de alguna otra posición de cartera, pero a los precios que ha cerrado estos días, sobre $27.5, parece una oportunidad clara, aunque con los riesgos que implica invertir en la zona (posible inestabilidad en alguno de sus mercados más riesgo de tipo de cambio).

Disclosure: Long LILA

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