Las tres empresas tecnológicas de mi cartera: Priceline, PayPal y JustEat.


En 2015 invertí por primera vez en Priceline. En 2016, además de aumentar mi posición en Priceline, he invertido en PayPal y Just Eat.

Entre las tres tengo invertido, a precios de cierre de viernes 18/03, alrededor de un 15% de la cartera:

  • Just Eat: 4%
  • PayPal: 3.9%
  • Priceline: 7.3%

En este artículo me gustaría detallar por qué estoy invertido en estas tres empresas, cuales son sus principales riesgos y como están tratando de mitigarlos.

En primer lugar decir que en mi opinión hay un problema de sobrevaloración en el sector tecnológico, en particular todas las start-up, que están obteniendo rondas de financiación a múltiplos desorbitados sin tener apenas ingresos.

Abajo podéis ver la cantidad de empresas tecnológicas que en los últimos 5 años han obtenido financiación valorando el equity por encima de los $1000 millones. Se puede observar  como durante 2015 se agolparon la mayoría de ellas. ¿Todas esas empresas valen realmente más de $1000 millones? Personalmente lo dudo.

overcrowded-unicorns-v2.png (3187×1215) - Google Chrome

En la siguiente imagen podéis ver las mayores rondas de financiación en estas start-up:

Resultados de la Búsqueda de imágenes de Google de httpearlyinvesting.comwp-contentuploads2015090915EI_table1.jpg - Google Chrome

Recordemos lo que decía Warren Buffett sobre las últimas burbujas:

The originally sound premise that becomes distorted as time passes and people forget the original sound premise and start focusing solely on the price action.

The Internet was the same thing. The Internet was going to change our lives. But it didn’t mean that every company was worth $50 billion that could [go public]. 

Parece claro que Uber, Palantir, Flipkart, Dropbox, van a cambiar de forma sustancial algunos aspectos de nuestras vidas, pero ¿realmente valen HOY $50bn, 20bn, 15bn y 10 bn?

Mi respuesta es que no. Y poco a poco parece que estamos perdiendo la perspectiva que comentaba Buffett relativo a los cambios que van a introducir estas empresas, centrándonos en exclusiva en la evolución del precio/valoración de las mismas.

Es importante tener en cuenta este problema de sobrevaloración, para ser todavía más cuidadoso en las inversiones que realicemos en el sector. Cualquier empresa en la que invirtamos tiene que contar con un modelo de negocio probado, con moat y fuertes ventajas competitivas, con claras e importantes oportunidades de crecimiento, generando free cash flow y cotizando a un múltiplo razonable. Las tres empresas, Priceline, PayPal y Just Eat, cumplen con estos requisitos.

1- Priceline:

El año pasado realizabamos el siguiente análisis sobre el negocio de Priceline:

https://moatsandvalue.com/2015/03/16/analisis-e-inversion-en-pcln-priceline-group-inc/

Ên el análisis mencionábamos que el principal negocio de Priceline es Booking.com.

Modelo de negocio:

Booking.com es el líder mundial en reservas de hoteles. Ofrece la posibilidad de reservar más de 800,000 habitaciones, en más de 200 países, con más de 24 millones de opiniones de clientes.

Hasta hace unos años, las agencias online no contaban con el modelo de negocio de booking.com, que funciona más como un mero comisionario, que pone en relación al cliente, con el hotel. Antes, las agencias de viaje online (OTAs) compraban stock de habitaciones y lo revendían a los clientes a través de sus webs y paquetes de viajes.

A mediados de la década pasada, nació Booking.com con un modelo de agencia donde le cobran al hotel una comisión de un 10-12% en lugar del descuento habitual de los “merchant” de un 30%, por cada habitación que los clientes reserven a través de la web de Booking.com. Los hoteles pueden conectarse a la red extranet de Booking.com, donde fijan precios y anuncian su inventario. También permitió a los hoteles poder previsualizar, como aumentando el porcentaje de comisión, aumentarían la visibilidad del hotel.

Moat:

Creo que la compañía dispone de un moat de efecto red. Que la plataforma disponga de  más hoteles en su red, por el valor añadido que les genera, produce a su vez que cada vez más clientes elijan Booking.com para reservar sus hoteles, generando a su vez que cada vez más hoteles valoren la posibilidad de unirse a la red de Booking.com.

Efecto circular o de red social: Consiste en la habilidad o la virtud que tienen algunas compañías de que un determinado producto o servicio suponga un aumento en los antiguos y nuevos clientes haciendo que el producto sea más consumido creándose una especia de círculo vicioso.

Además creo que en los mercados fragmentados, los hoteles independientes no quieren estar registrados en demasiadas plataformas web. No es sencillo gestionar tantas webs para un hotel pequeño/mediano independiente.

Otra de las razones por las que una pequeña start-up no va a ser capaz de entrar en este negocio, es por los enormes costes de adquisición de clientes. Priceline se gasta anualmente más de 2000 millones de dólares en publicidad online y offline. Hay rumores que dicen que PCLN es el mayor cliente de Google. Lo que está claro es que Priceline gasta un 33% de sus ingresos en publicidad y su rival Expedia un 36%. Es un porcentaje que continúa en aumento, por tanto incrementando la barrera de entrada a pequeños competidores.

Crecimiento y oportunidades:

Los OTAs tienen una cuota de mercado en Europa (principal mercado de Booking.com) de alrededor de un 40%. Falta un 60% que todavía se sigue gestionando a través de agencias tradicionales. Creo que pueden continuar arañando cuota de mercado. Durante el primer trimestre de 2016 esperan crecer en reservas de habitaciones entre un 20% y un 27% con respecto al año pasado.

Generación de caja:

La empresa está generando muchísima caja con sus operaciones. No tiene que destinar demasiado a capex. Sus márgenes netos superan el 30%. Abajo podéis ver la evolución de los últimos años:

Cotización:

  • Non GAAP EPS estimado 2016: $68.53
  • Gasto por acción estimado por remuneración en acciones: $5.4
  • EPS estimado 2016: $63.13
  • Precio 18/03: $1344
  • Múltiplo P/EPS: 21.2x

Un múltiplo de 21x por un negocio creciendo a más del 20% anual, con ventajas competitivas, generando cajas, no parece caro.

Principal riesgo y mitigante:

Riesgo: Entrada en el mercado de competidores con más recursos financieros que Priceline, que consiga hacer frente a Booking.com en Europa y le quite cuota de mercado. Mismo riesgo con Tripadvisor, que de momento no compite en el mismo segmento, pero está dando pasos para empezar a hacerlo.

Mitigante: ¿Por qué creo que un gigante de internet (Google, Facebook, Amazon…) no puede entrar de forma exitosa en este negocio?

1- Crear una red desde cero es costoso, por la fragmentación existente en el mercado de hoteles Europeo. Crear una red alternativa requiere tiempo y capital.

2- Porque hace falta mucha tracción y es muy difícil conseguirla. Se consigue gastando mucho en marketing, veíamos antes que está gastando un 30% de sus ingresos en publicidad. Por poner un ejemplo, podemos ver el número de descargas de la aplicación de hoteles de uno de los gigantes de internet, Google. Veréis que sólo tiene 500k descargas, mientras que Booking.com tiene 50 millones. Pero al igual que con Tripadvisor, es un riesgo que algunos de estos grandes decidan entrar en el negocio y Booking.com sea tan dependiente en la publicidad en Google.

2- Just Eat

Hace aproximadamente un mes invertí en Just Eat. El artículo donde analizaba la empresa era el siguiente:

https://moatsandvalue.com/2016/02/19/just-eat-compra-de-la-nevera-roja-y-analisis-empresa/

Modelo de negocio:

Just Eat es una aplicación que permite a los usuarios pedir comida a domicilio a los restaurantes que estén asociados a su red. Por cada pedido que gestione a través de su plataforma, Just Eat factura al restaurante una comisión de un 12% del total del pedido. Además, los restaurantes, para poder entrar a formar parte de la red de Just Eat, tienen que pagar una comisión inicial (>500€). Dentro de esta comisión también se incluye la entrega de una serie de dispositivos para poder recibir y gestionar los pedidos que Just Eat envía al restaurante.

Moat:

Una web agregadora de restaurantes que sirven comida a domicilio puede tener un efecto moat. Los usuarios quieren tener la mayor cantidad de restaurantes posible en la red y los restaurantes quieren tener la mayor cantidad de usuarios. Crear una red desde cero es costoso, por la fragmentación existente en el mercado de restaurantes en los países donde opera Just Eat, la mayoría de restaurantes son pequeñas empresas con un único local comercial. Por tanto obtener una red competitiva requeriría de tiempo y bastante capital para aguantar los costes fijos hasta que se logre alcanzar un tamaño similar a Just Eat hoy en día. A medida que Just Eat se hace más grande, la tarea de generar una red alternativa se complica más.

Pricing power: WB siempre nos dice que la mejor prueba para saber si estamos ante un buen negocio, consiste en hacerse la pregunta de si es capaz de subir los precios de sus productos/servicios mañana mismo. Hay negocios que no son capaces, por estar en mercados regulados, commodities, competidores… etc. Just Eat recientemente ha subido la comisión en Dinamarca de 10% a 12% y en UK de 11% a 12%.

Crecimiento y oportunidades:

Hoy en día está creciendo a ritmos de más del 50% en ventas comparables.

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El principal “driver” es la penetración de pedidos online sobre el total de pedidos en el mercado de comida a domicilio, que año a año continúa en aumento:

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Por ejemplo en UK, el mayor mercado de la empresa, continúa creciendo a ritmos altos y solo tiene el 20% del mercado. El teléfono todavía tiene el 61% de los pedidos:

PowerPoint Presentation - Google Chrome_2

En el resto de mercados donde la empresa opera, España, Italia, México, Canadá, Francia, etc. la situación de Just Eat en cuanto a cuota de mercado es todavía mucho más baja.

Generación de caja:

Just Eat trabaja con un modelo que requiere poco capital a la hora de crecer. Es más, el working capital es negativo, porque primero cobra a los clientes, para pagar más adelante a los restaurantes.

En 2016 espera generar más de 350 millones de Libras en ingresos y un EBITDA de alrededor de 100 millones. De estos 100 millones, un 95% serán flujo de caja libre, que la empresa podrá destinar a compras de empresas, inversión en crecimiento, recompras acciones y dividendos…

Cotización:

  • 2016 ebitda/cash flow de £102M.
  • 5M compensación acciones
  • 4M capex.
  • Total generación caja £93M.
  • Vale en bolsa £2.6bn.

Múltiplo P / FCF = 28x

Principal riesgo y mitigante:

Riesgo: De la misma forma que en Priceline, el principal riesgo es que entren competidores en el mercado que consigan tomar cuota de mercado a costa de los pedidos de Just Eat. En la siguiente noticia comentan como Amazon y Uber están dando pasos muy claros para entrar en el mercado:

http://www.bloomberg.com/gadfly/articles/2016-03-01/just-eat-should-fear-amazon-and-uber

El modelo de negocio es similar, pero estos competidores, a cambio de una comisión mayor al restaurante, se están haciendo cargo del transporte del pedido al domicilio del cliente. Just Eat no se hace cargo del transporte, dejando al restaurante esa responsabilidad.

Mitigante: Volvemos a caer de nuevo en el efecto red, los restaurantes no quieren tener demasiadas plataformas a gestionar, y si Just Eat les está dando un buen servicio a cambio de una comisión del 12%, no van a ser tan proclives a cambiar a otra plataforma que les cobre del 25% al 30% por el simple hecho de que se llamen Amazon o Uber.

Podemos tomar el caso de USA como referencia. Alli Just Eat no tiene presencia, su homólogo es Grubhub / Seamless. En un artículo publicado este mes podéis ver algunas de las opiniones de los restaurantes que tienen sobre esta red. Decir que el modelo de comisiones de Grubhub/Seamless es completamente distinto al de Just Eat. Un restaurante, si quiere que esta plataforma sea efectiva, tiene que pagar hasta un 30% de comisión.

“If I stop using them, tomorrow I close the door.”

“Their sales rep makes it perfectly clear that you need to pay a minimum of 20% to exist, and the more you pay, the more you appear in the first pages. Even by paying over 30%, we’re only on the second or third page. So some restaurants pay even more than that! But we could feel the difference when we jumped from 15% to over 30%: We multiplied by 10 our orders from day 1. We don’t make money on Seamless, however. Thirty percent is our break-even point. But it’s helpful for marketing—maybe a customer will try us and then come back in person.”

“Compare that to the 2.7% we pay credit-card companies on transactions at our restaurant. And because Seamless is huge, it gets an even better rate than that.”

“The 30¢ doesn’t sound like much, but 100 orders a night adds up to $30. That’s $210 per week—which is $10,290 per year—on top of the 3.05%.”

At the end of the day, if Seamless is used by one person more than four times for the same restaurant, it just becomes a money-sucking leech.

Why Restaurants Hate GrubHub Seamless

Llevan más de 10 años operando en este mercado. Las opiniones de los restaurantes son nefastas, pero aún así, no ha aparecido ningún competidor que haya sido capaz de echarlos fuera del mercado. Creo que se debe al efecto red que comentaba antes. Una vez que los clientes se acostumbran a utilizar una plataforma, es difícil cambiar su hábito, y los restaurantes tampoco se van a ir de la red, porque en parte dependen de estos pedidos para la vida de su negocio.

3- PayPal

Modelo de negocio:

PayPal es una plataforma de pagos online. Permite a sus clientes pagar en múltiples retailers  ecommerce a través de su cuenta de PayPal. Además, permite hacer transferencias entre usuarios de la plataforma sin ningún coste asociado. También está intentando expandir su negocio al mercado de pagos offline.

Entrando más en detalle, hay que tener en cuenta que la mayoría de las operaciones gestionadas a través de su plataforma, tienen que pasar también por las redes de Visa y Mastercard. En todas esas operaciones PayPal no funciona como una red de pagos, sino más bien una pasarela de pagos.

A cambio de la gestión del pago del cliente, PayPal carga al retailer una comisión que ronda el 2%-3% del importe de la operación.

Moat:

Replicar el efecto de red de una plataforma del tamaño de PayPal es complicado. A cierre de 2015 cuenta con más de 179 millones de usuarios que están usando sus cuentas para realizar pagos online. Para ello, cada uno de estos usuarios tuvo que confiar en PayPal y darle acceso a sus tarjetas, o cuentas o directamente transferir dinero a su cuenta. Una vez que el cliente está contento con la operativa con PayPal, le parece un servicio cómodo y seguro, es complicado conseguir migrar estos clientes a una nueva plataforma que tampoco le aporte nada diferente.

Por otra parte los comercios se encuentran en una situación similar a lo que ya habíamos comentado en Just Eat y Priceline. No pueden dejar de aceptar pagos PayPal porque es un servicio para algunos de sus clientes imprescindible. Por tanto, nos encontramos ante otro negocio en el que creo que hay efectos de red muy importantes y que no hacen fácil la entrada de nuevos competidores. Si bien es cierto, que nuevos competidores muy fuertes están comenzando a operar con un modelo similar, está por ver el éxito que puedan obtener con su modelo.

Crecimiento y oportunidades:

Los ingresos de la compañía continúan creciendo a un ritmo del 15% anual. A nivel de resultado operativo la compañía también crece al 15%, no cuenta con un gran apalancamiento operativo, por tener una estructura de costes variables muy amplia.

En la siguiente imagen podéis ver la evolución de las principales métricas del negocio durante los últimos trimestres. Lo más interesante es el crecimiento el nº de cuentas activas de un 11% y el crecimiento en el volumen de pagos excluido el efecto divisa, un 29%.

En el siguiente gráfico podéis ver el volumen de pagos neto anual que ha gestionado en su plataforma desde 2007. Ha pasado de menos de $50bn en 2007 a cerca de $250bn en 2014. También nos muestra el porcentaje de lo que representan sus ingresos, sobre el volumen de pagos (comisiones a comercios, usuarios, intereses…)

Creo que la compañía cuenta con unos vientos de cola muy favorables y con mucho recorrido todavía: 1. crecimiento del ecommerce y 2. migración de pagos offline a online.

Cotización:

  • Resultado neto estimado 2016: $1412 millones. Incluye gasto de remuneración a través de acciones, por importe de $600 millones.
  • Amortización: $650 millones
  • Capex: $700 millones.
  • Free cash flow estimado 2016: $1362 millones.
  • Caja y equivalentes: $5700 millones. Sin deuda.

Múltiplo P / FCF = 42648 ((1224*39.5)-5700) / 1362 = 31x

Principal riesgo y mitigante:

Riesgo: Grandes competidores están tratando de entrar en el mercado, algunos con más éxito que otros.

Por una parte, tenemos a Visa y Mastercard que están desarrollando su pasarela de pagos para comercios online. En el caso de Visa la solución se llama Visa Checkout. Tiene más de 11 millones de usuarios registrados y está comenzando a tomar cuota de mercado. ¿En qué consiste?

httpsusa.visa.comdamVCOMMedia Kitsvisa-checkout-whitepaper.pdf - Google Chrome

Básicamente el usuario a la hora de registrarse en Visa Checkout, además de añadir sus métodos de pago, tarjetas, etc. tiene que introducir sus datos personales, nombre, dirección, teléfono, etc. De esta forma, a la hora de comprar en las webs de retailers online, no necesitará registrarse en la web del retailer, podrá comprar directamente con el usuario de Visa Checkout, haciendo click en el icono habilitado para ello, ahorrándole bastante tiempo. Abajo podéis ver por ejemplo la opción en la web de GAP USA:

Checkout  Gap  Gap - Google Chrome

PayPal está desarrollando algo prácticamente igual con PayPal Express Checkout. Esa opción es más complicada de integrar con los comercios, pero una vez conseguido, la experiencia para el usuario mejora muchísimo y el coste de una posible migración del comercio a otro proveedor de pagos también aumenta.

Otro competidor que está desarrollando algo similar es Amazon: Pay With Amazon. Además de introducirlo en su web, está intentando introducirlo en otros retailers online. De momento cuenta con 23 millones de clientes. Lleva 3 años operativo.

Otros competidores son Apple, Facebook, Google… todos están desarrollando sus soluciones para pagos desde móviles. Pero de momento, ninguno tiene tracción suficiente para competir cara a cara con PayPal.

Mitigante: El mitigante a la entrada de nuevos competidores vuelve a ser el efecto red de PayPal. Aplica lo que comentamos antes en Moat.

Efectos red. ¿En qué consisten?

Está claro que las tres empresas tienen una ventaja competitiva muy similar, que se basa en el efecto red de sus respectivas plataformas. En los últimos meses he leído varios comentarios sobre este tipo de redes que creo merece la pena detallar aquí, y valorar sí Priceline, Just Eat y PayPal, encajan o no.

Descripción de efecto red: Ocurre cuando un producto o servicio se convierte en más valioso para sus usuarios a medida que más usuarios nuevos comienzan a utilizarlo.

All about Network Effects – Andreessen Horowitz - Google Chrome_7

Hay que diferenciar entre economías de escala desde el punto de vista de la demanda, lo que llamamos efecto red, y desde el punto de vista de la oferta, que no tiene nada que ver con los efectos red. En ese caso estamos hablando de las habituales economías de escala que se dan en la mayoría de sectores, cuando el producto o servicio es más barato de producir a medida que se gana en escala.

All about Network Effects – Andreessen Horowitz - Google Chrome_6

En nuestras tres empresas, algunas tienen más economías de escala que otras, pero todas tienen el efecto red desde el lado de la demanda. En la siguiente imagen se detalla en qué consiste este efecto para Airbnb. Lo mismo aplica para Priceline, Just Eat y con algunas diferencias para PayPal.

All about Network Effects – Andreessen Horowitz - Google Chrome

Los efectos de red son difíciles de describir pero se pueden resumir en la siguiente pregunta:

¿La red ofrece una mejor experiencia al cliente “n+1,000,000” comparada con la que ofreció al cliente “n”, teniendo en cuenta que hay 1 millón de usuarios más en la red? Se puede hacer esta pregunta a los dos lados de la red, tanto la oferta, como la demanda. Una red que consiga responder sí a esta pregunta, será cada vez más fuerte con el paso del tiempo.

Tanto Priceline, como Just Eat, como PayPal, pueden responder sí a esta pregunta, porque más disponibilidad de comercios en sus redes atrae más clientes por haber una mayor selección (mejor experiencia), y más clientes que usen la red, atraen más comercios (más clientes = más ventas, mejor experiencia).

Disclosure: Long PCLN, JE, PYPL

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2 comentarios sobre “Las tres empresas tecnológicas de mi cartera: Priceline, PayPal y JustEat.

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