2015 – Análisis resultados cartera personal.


En 2015 la rentabilidad de mi cartera personal ha sido de un +8.28%. Mientras tanto, los índices contra los que mido mis resultados, el S&P500 e Ibex35, obtuvieron unos rendimientos del +1.4% y -3.6% respectivamente (ambos en su versión total return, que incluye los dividendos).

Os dejo el enlace a la página del blog donde detallo la cartera, por valores, por categorías y los resultados anuales de los últimos 5 años.

MI CARTERA

En este artículo pretendo analizar que ha causado este resultado, centrándome en los principales errores. El objetivo es evitar volver a caer en los mismos errores en próximos años. También enumeraré los principales aciertos de 2015.

Me encuentro con dos errores:

Constellation Software debentures & rights.

En mayo de este año invertí un porcentaje de la cartera en los derechos que Constellation Software entregaba a sus accionistas para adquirir “debentures”a un precio de 115 CAD. Lo consideraba una situación especial.

En mi opinión los derechos deberían caer muy por debajo de su valor intrínseco en las primeras sesiones de cotización porque la mayoría de los accionistas iban a deshacerse de ellos. Y así fue, los derechos llegaron a caer hasta los 0.15 CAD, el problema es que yo los adquirí demasiado pronto a 0.36 CAD. Los adquirí porque consideraba que el valor intrínseco de ellos era superior a los 0.60 CAD.

Ese fue el segundo problema, estaba equivocado con el valor intrínseco. Consideré, erróneamente, que los propietarios de los derechos que ejecutaran la opción de compra de los “debentures” en septiembre, tendrían derecho a recibir el pago de intereses trimestral de septiembre 2015. Esto no era así, siendo el primer pago trimestral en diciembre 2015. Si hubiera tenido esto en cuenta me saldría un valor intrínseco de 0.40 CAD, dejando prácticamente sin margen de seguridad los 0.36 CAD a los que yo compré.

Convencido de que los rights/derechos estaban infravalorados, llegué a ejecutar parte de ellos y adquirir debentures a 115 CAD. Finalmente también cayó el precio de los debentures por debajo de los 115 CAD. La operación se cerró con una pérdida sobre el capital invertido inicialmente de un -73.9%.

En próximas situaciones especiales, sería importante recordar tener paciencia. Intentar no comprar los primeros días y esperar a que la ineficiencia del mercado asome de forma abultada .

Por otra parte, antes de invertir hay que redoblar la investigación en este tipo de situaciones e intentar entender por qué el mercado asigna esa valoración a los activos en cuestión.

Leucadia.

En este caso no estamos hablando de un error de 2015. Ha sido una inversión errónea durante los últimos 3 años. Invertí un porcentaje de la cartera bastante importante en el verano de 2012 y añadí algunas acciones en el verano de 2014. Estaba convencido en que el trackrecord de los gestores era excelente y ese era el principal punto de mi análisis, habían obtenido una rentabilidad anualizada de un 20% durante los últimos 30 años.

A finales de 2012 los dos gestores, por la edad, se apartaron poco a poco del negocio y fusionaron el holding con el banco de inversión Jefferies. El CEO pasó a ser Richard Handler, que tomó algunas decisiones de inversión que no terminé de entender. El negocio de Jefferies no me parece demasiado atractivo, creo que tiene un riesgo muy importante en todas las actividades de trading que realiza. Como marca en el sector de banca de inversión tampoco creo que sea una referencia, donde hay entidades que lo superan claramente en tamaño.

El resto de negocios de Leucadia, no me parecen demasiado atractivos para estar invertidos a largo plazo. En la mayoría de ellos no termino de ver ninguna ventaja competitiva.

La principal tesis alcista que circula sobre Leucadia es el descuento sobre la suma de partes. Por suerte me deshice de las acciones en septiembre, a un precio de $20, cuando el descuento sobre el valor en libros y la suma de partes no era tan abultado. Actualmente cotiza sobre los $16 en mínimos de los últimos 5 años.

La rentabilidad obtenida en 2015 ha sido de un -2.8%, pero la rentabilidad acumulada estos tres años, contando dividendos, ha sido de un +13.4%. Es un resultado mediocre. Al menos hemos conseguido mantener el capital.

Creo que en mi análisis inicial debería haber pesado mucho más el análisis de los negocios del holding y, no tanto, el trackrecord de los gestores. A favor de la operación, decir que al haber comprado inicialmente a unos precios atractivos, hemos conseguido preservar el capital aun a pesar de que la evolución de los negocios ha sido mala y la valoración que el mercado hace sobre ellos ha caído sustancialmente.

Cinco principales aciertos:

Constellation Software

Ha sido el principal acierto del año. Obtuvimos una rentabilidad en el año de un +57.50%. Esta rentabilidad se sustenta principalmente en los buenos resultados presentados durante el año (EBITA +33% vs 2014) y en el ajuste de la valoración a ellos.

Fiat Chrysler

Rentabilidad en 2015: +33%. El mercado ajustó su valoración y comenzó a tener en cuenta la spin-off que Fiat Chrysler iba a realizar sobre su filial Ferrari. A principios de 2016 ha finalizado el proceso y Ferrari ya cotiza como una entidad independiente. A los precios que cotizaba a principios de 2015, el “stub” Fiat Chrysler estaba cotizando a unos múltiplos bajos. Hoy en día vuelve a rondar estos precios.

Kraft Heinz

Obtenemos rentabilidad en el año de un +30%. El principal catalizador de la acción ha sido la adquisición de Kraft por parte de Heinz. El mercado ha tenido en cuenta las sinergias y mejoras operativas que el equipo gestor espera obtener con la fusión de ambas entidades.

Priceline

Rentabilidad 2015: +26.1%. Adquisición realizada a principios de 2015. Cotizaba a poco más de $1000 por acción, por el miedo a que sus ingresos en Euros continuaran descendiendo como consecuencia de la depreciación del EUR vs USD. La cotización representaba un múltiplo sobre free cash flow de 20 veces. Teniendo en cuenta que era y es una empresa creciendo a ritmos entre el 20-30%, consideraba que el múltiplo era demasiado bajo. Con el paso de los meses el mercado ha asignado un múltiplo más adecuado.

Liberty LiLAC. Adquisiciones septiembre en adelante.

Rentabilidad 2015: ~ +24.1%. Además de considerarlo una inversión buy&hold, creía que los primeros meses la cotización experimentaría una evolución similar a la de muchas spin-off donde los accionistas reciben acciones de negocios en los que no quieren y/o no pueden estar invertidos. Lo habitual es que las primeras semanas y meses es que las acciones de estos negocios coticen por debajo de su valor intrínseco. En el caso de LiLAC, al mes de comenzar a cotizar ya consideraba que cotizaba con un descuento considerable y aquirí algunas acciones. A cierre de 2015 las acciones cotizaban al precio de esta primera compra ~$43.

De la misma forma que con los rights, debería haber esperado un poco más, porque la presión vendedora no hizo más que aumentar en las siguientes semanas. Desde septiembre en adelante realicé tres adquisiciones más, en las que en total he obtenido un rentabilidad de un 24.1%. Esta revalorización se sustenta principalmente en el ajuste de la valoración del mercado debido a la adquisición de CWC en noviembre.

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