Gear Energy. Peyto Exploration. ¿Oportunidades en el sector Oil & Gas?


Esta semana he estado leyendo e investigando sobre la empresa canadiense Gear Energy. Como veréis en el siguiente enlace es una empresa bastante pequeña, capitaliza hoy en día alrededor de 46 millones CAD, sobre 30 millones de €:

https://www.google.com/finance?q=TSE%3AGXE&ei=wtl7VoH2LJPDU9KGsUg

La evolución de la acción este año podéis ver que ha sido un absoluto desastre (-80%):

Gear Energy Ltd TSEGXE quotes & news - Google Finance - Google Chrome_2

La actividad de la empresa es la extracción de petroleo en el norte de Canadá, compuesto en su gran mayoría por bitumen. Esta especie de variedad de petroleo es de calidad diferente al clásico WTI y por tanto tiene su propio índice de precios, el WCS, que suele cotizar con un diferencial de -$10 respecto al WTI. Este diferencial en los precios se explica por un mayor coste en el refinado del WCS.

La caída de la acción viene en línea con lo que ha hecho el precio del petroleo desde julio de 2014:

Oil Price Latest Price & Chart for Crude Oil - NASDAQ.com - Google Chrome

Siendo una empresa tan pequeña, en un sector tan poco atractivo y con una evolución de la acción durante el último año que asusta, os preguntaréis ¿por qué me llamó la atención esta empresa? La razón la encontramos en uno de los accionistas y presidente del consejo de administración. Don Gray. En el siguiente enlace podéis leer un reportaje que hicieron sobre su persona en el año 2004:

http://www.theglobeandmail.com/report-on-business/rob-magazine/don-gray-is-the-biggest-jerk-genius-in-the-oil-patch/article18280515/?page=all

Es el fundador y presidente de Peyto Exploration:

https://www.google.com/finance?q=TSE%3APEY&ei=Xd17VrHSCYK6U7SDi9gI

La actividad de de Peyto Exploration es muy similar a la de Gear Energy. En este caso se dedica a extraer Gas en el noroeste de Canadá. Se fundó en 1998 con muy poco capital y en pocos años consiguió alcanzar unos niveles de producción bastante considerables, aunque siempre teniendo en cuenta que aun hoy en día, es un competidor pequeño dentro del sector.

JetSlides  Peyto Exploration & Development Corp. - Google Chrome

Hoy en día la empresa capitaliza sobre CAD 4 bn. Durante los últimos 20 años, teniendo en cuenta las rentabilidades que ha obtenido la acción, es una de las mejores empresas dentro del mercado TSX, la bolsa canadiense. De todas formas hay que tener en cuenta que la mayoría de este retorno lo obtuvo en los primeros 5 años de vida como cotizada.

JetSlides  - Google Chrome_4

Su principal aspiración es lograr ser el productor de gas más eficiente, con los costes más bajos de toda la industria, generando por tanto márgenes superiores a sus competidores y beneficios que son reales para los accionistas. Además, siempre miden el crecimiento del valor intrínseco por acción y cuentan con una retribución a empleados claramente alineada con los intereses de los accionistas.

JetSlides  - Google Chrome_2

Darren Gee, el CEO, o Don Gray, el fundador y presidente, no son los típicos ejecutivos del sector de Oil & Gas. Darren no es nada presuntuoso y no le importa lo grande y lujosa que sea su oficina, de hecho en Calgarý (Canadá), donde tiene su sede central, su pequeña oficina está decorada con muebles de Ikea. En la sede trabajan tan solo 45 personas. Lo único que le importa a Darren es el retorno sobre capital que generan los proyectos en los que haya invertido o esté meditando invertir próximamente.

The Unknown Outsider - The Story Of How An Outsider CEO Thinks In The Oil And Gas Industry - Peyto Exploration & Development Corp

El retorno sobre capital siempre está en su mente: “No aumentamos producción solo por aumentarla, eso no tiene sentido. No es como se debe de operar un negocio”. Es un CEO bastante atípico en esta industria, llena de gestores bastante despilfarradores. Peyto es el productor de gas con los costes más bajos de toda la región de Alberta.

The Unknown Outsider - The Story Of How An Outsider CEO Thinks In The Oil And Gas Industry - Peyto Exploration & Development Corp _2

Peyto comenzó como un desconocido operador dentro de la industria de Oil & Gas, concretamente en la zona del Oeste de Alberta. Don Gray, el anterior CEO y cofundador, comenzó Peyto pidiendo dinero a su familia y amigos. Su objetivo fue invertir capital a buenas tasas de retorno.

La filosofía de Peyto se ha mantenido igual desde su fundación hasta hoy en día. Don Grey se retiró en 2007 y le dio las riendas del negocio a Darren Gee. Darren se centró en mantener el enfoque de su mentor, basicamente mantener disciplina a la hora de hacer nuevas inversiones. “Todo lo que hacemos en Peyto tiene como enfoque conseguir una tasa de retorno sobre la inversión adecuada”.

Os dejo su web por si queréis echarle un vistazo. Es bastante recomendable echarle un ojo a las cartas mensuales a los accionistas o sus informes trimestrales.

http://www.peyto.com/

Todo lo que dice el CEO en los informes anuales y cartas mensuales es excelente. Pero después de analizar un poco más en detalle, te das cuenta que los activos con los que cuenta la empresa sufren una disminución en la producción en los primeros años bastante importante (alrededor de un 30%) para ir estabilizándose con el paso del tiempo, hasta agotar las reservas o convirtiéndose la producción económicamente inviable.

Se puede ver en detalle en el siguiente gráfico que proporciona la empresa:

JetSlides  - Google Chrome

Podéis ver la caída en la producción de los pozos perforados hasta 31/12 de cada año. ¿Como compensa esta caída en la producción? Perforando más pozos año a año, esto es, a través de capex. En la parte de abajo de la imagen anterior, podéis ver las cifras que tiene prevista para cada año. Por ejemplo en 2015, estima una producción anual de 85300 bcf, por cada uno de ellos espera un cash flow operativo de $18 por bcf, un total de $560 millones. Destina a capex $600 millones y paga $200 millones de dividendo, financiando este último con mayor deuda.

Por tanto vemos como más del 100% del cash flow que generan las operaciones se están destinando a capex, no parece estar generando caja libre, para pagar deuda, expandirse o devolver capital a los accionistas. Es cierto que parte se explica porque año a año está consiguiendo hacer crecer la producción, por tanto parte del capex, sería de crecimiento, pero aun así, la mayor parte es capex de mantenimiento (para lograr mantener la producción). Este detalle no me gusta en ningún negocio. Buffett dijo en alguna ocasión que odian los negocios donde le preguntan al propietario, ¿donde está el beneficio que ha obtenido en los últimos años?. El propietario no es capaz de responder, se queda mirando a la fábrica, las herramientas, etc. Odian los negocios donde el cash flow que generan las operaciones se reinvierten de manera casi íntegra en el negocio para mantener la producción.

Evidentemente todo esto sucede con los precios del gas a estos niveles. Si en algún momento suben los precios, el cash flow operativo superará, esta vez sí, al capex, generando mucho free cash flow, y la acción lo hará muy bien. El problema con el que me encuentro, es que no tengo ni idea de lo que va a hacer el precio del gas a medio plazo.

Una vez hemos comentado Peyto, analizaremos ahora la situación de Gear Energy. En primer lugar me llamó la atención porque uno de sus fundadores y presidente era Don Gray de nuevo. Y no solo por eso, este último mes ha estado comprando acciones de la empresa a precios que rondan los 0.75 CAD. También destacar que recientemente ha vendido algunas de sus acciones en Peyto. El CEO, Ingram Gillmore, también ha adquirido algunas acciones durante el último mes. Podéis ver las operaciones que ambos han realizando sobre las acciones de Gear en la siguiente imagen.

Gear+Insider+Trading+Report+December+17%252c+2015 (1).pdf - Google Chrome.jpg

Que los “insiders” se estén haciendo con acciones, acompañado de unos buenos fundamentales, puede ser una excelente noticia, y puede marcar un punto de entrada muy atractivo.

Como comentábamos al principio, la empresa se dedica al 90% a la extracción de crudo de una calidad algo inferior al WTI, cotiza en los mercados americanos como WCS. Todos sus pozos se encuentran en el norte de Canadá, principalmente en el estado de Alberta. El 10% restante se refiere unos pequeños activos de gas con los que la empresa cuenta en la zona.

Por ejemplo en la localidad de Wildmere cuenta con los pozos que se detallan en la siguiente imagen. La empresa también informa del capital que ha invertido en los pozos, la producción que está generando y las reservas con las que cuentan en los pozos ya perforados.

Gear+Energy+December+2015.pdf - Google Chrome_4

Haciendo un pequeño cálculo, con una producción de 62 barriles por día, anualizados nos sale una producción de 22630 barriles. Las reservas que la empresa informa son de 54 mil barriles. Por tanto, la producción en este pozo parece estar limitada a alrededor de 3 años. Revisando otros pozos que la empresa está operando, la situación es similar. Los pozos tienen una vida útil de alrededor de 3 años.

Como curiosidad, buscando en Google Maps la localidad, podemos encontrar los pozos de Gear Energy. En la siguiente imagen se ve uno de ellos, con el pozo y los dos depósitos anexos para el almacenamiento.

Wildmere, AB T0B - Google Maps - Google Chrome

El problema de Gear Energy es el mismo que el de Peyto. Destina el 100% o más del cash flow que genera, a capex para poder mantener la producción:

Gear+Energy+December+2015.pdf - Google Chrome

En el caso de Gear Energy, el asunto se agrava más aun. Podéis ver en la siguiente imagen el guidance que la compañía ha emitido para 2016:

Gear+Energy+December+2015.pdf - Google Chrome_5Gear+Energy+December+2015.pdf - Google Chrome_2

Tiene unos costes por royalties al estado canadiense de un 10% sobre los ingresos, unos costes operativos por barril de entre $15.75 y $17.75, costes generales y administrativos de entre $2.75 y 3.00, intereses $1.20 y $1.30. Todo ello suma unos costes por barril de $22 a los precios actuales del WCS.

Daily Oil Bulletin - Google Chrome.jpg

El precio del crudo que extrae Gear Energy, cotiza con el índice WCS, y hoy en día está cotizando a un precio de alrededor de $23.

Por tanto, tenemos que Gear Energy, a día de hoy, prácticamente no es capaz de generar cash flow por cada barril que extrae. Si el precio del crudo por la razón que sea, continúa en descenso, la empresa tendrá que dejar de producir, producir perdiendo dinero o bien bajar aun más los costes. Si Gear Energy, que es uno de los productores con los costes operativos más bajos de toda la industria, se encuentra en esta situación, podemos imaginarnos como estará el resto de competidores.

El problema es que si Gear Energy no continúa produciendo, o continúa produciendo a los precios actuales, la empresa no generará flujo de caja suficiente como para financiar el capex de mantenimiento de los pozos que mantengan los niveles de producción, disminuyendo por tanto la producción y los ingresos.

Para 2016 la empresa marcó un “guidance” de más de $30 millones de capex. A los precios actuales del crudo la empresa no genera cash flow operativo (una vez le toque renovar las distintas coberturas sobre el precio del crudo que ya tiene contratadas para 2016), por tanto está por ver como va a financiar este capex.

En la siguiente imagen podemos ver el análisis de sensibilidad sobre el cash flow de Gear ante cambios en el precio crudo (WTI).

Gear+Energy+December+2015.pdf - Google Chrome_3

Además, la empresa tiene una deuda importante, que ronda hoy en día los $60 millones. Ha descendido alrededor de $20 millones después de la ampliación de capital que hizo a finales de noviembre, a un precio por acción de $0.75. Supongo que los gestores veían el mismo problema que mencionaba antes, ¿como van a financiar el capex de 2016 con el grifo de financiación bancaria posiblemente cortado y los precios del crudo en mínimos de los últimos 10 años? No les quedó otra opción más que realizar una ampliación de capital, a pesar de la dilución que eso supone para los accionistas.

Como resumen, la clave con ambas empresas está en saber si los precios del gas y del petróleo continuarán bajando o marcarán un suelo en estos niveles. De marcar un suelo y subir a los niveles de $50 Gear Energy podría ser una muy buena inversión a los precios que cotiza hoy en día. De continuar bajando los precios, ambas empresas pueden tener algún problema, que resolverán vía ampliaciones de capital, mayor deuda, etc…

Pero como no tengo ni la más menor idea de lo que va a hacer el precio de ambas materias primas durante los próximos meses / años, aunque me gusta mucho lo que los gestores cuentan en las comunicaciones con los accionistas, no me queda otra opción más que enviar las dos empresas al montón de análisis demasiado complicados.

Disclosure: No position.

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