Análisis Dinamia N+1. Revisión del pasado y presente.


Dinamia era una sociedad de capital riesgo cuyo principal objetivo era invertir y financiar empresas de tamaño mediano. Históricamente siempre ha cotizado con un descuento sobre su NAV (net asset value), del entorno de un 30%.

Presente: 

La sociedad se ha fusionado recientemente con la boutique de asesoramiento financiero y gestión de activos N+1 (Corporate Finance, Mercados de Capitales y Asset Management). En el primer semestre los accionistas aprobaron la fusión y un mes después se ejecutó la fusión.

Hay que resaltar que N+1 era entidad gestora de Dinamia, en los tiempos que esta última era una entidad de capital riesgo. Dinamia no tenía empleados, toda la gestión estaba externalizada en N+1. A cambio, esta última facturaba unas jugosas comisiones, tanto una comisión fija por el importe de los activos gestionados, como una comisión variable en función del éxito de las operaciones de inversión/desinversión realizadas.

Desde 2014, Dinamia ha vendido buena parte de sus participaciones, algunas con más éxito que otras. En 2015 ha acelerado este proceso, por ejemplo en noviembre ha cerrado una operación con un fondo de inversión para deshacerse de una cartera de participadas por 57 millones de €.

El objetivo que se fijaron es transformar una cartera ilíquida de compañías medianas españolas en un negocio generador de comisiones de asesoramiento financiero y gestión (boutique N+1). Con estas operaciones de desinversión en participadas están obteniendo caja para financiar el crecimiento de N+1 via adquisiciones y para invertir en sus propios productos de gestión. Este último punto no me gusta.

En este sentido, en noviembre ha cerrado la primera adquisición de una boutique de asesoramiento financiero. Se trata de C.W. Downer’s, boutique americana. La oferta de adquisición se compone de $18.6 millones en efectivo, más $3.75 millones diferidos en varios años. Además, también se les entregarán 1.26 millones de acciones de Dinamia / N+1.

Valoración actual:

A cierre de 2015, después de las ventas que ha venido realizando estos últimos 24 meses, después de pagar también algunos dividendos extraordinarios y la compra de C.W. Downer’s anteriormente mencionada, la sociedad contará con una caja pro forma de 90.28 millones de €. Además, todavía contará con una cartera de inversiones valoradas en 31.7 millones de €.  La sociedad no tendrá deuda financiera.

Los resultados del negocio de N+1 durante los primeros 9 meses de 2015 han sido los siguientes: Ingresos 45.1 millones de € (incremento del 6% vs 2014) y beneficio neto 9.5 millones de € (incremento del 7% vs 2014). Extrapolando estas cifras a 12 meses, obtendremos una estimación de los ingresos y beneficios en el ejercicio 2015: Ingresos 60.13 millones de €, beneficio neto 12.66 millones de €.

Si a estas cifras de resultados le sumamos las cifras estimadas de C.W. Downer’s para 2015, ingresos de 18.1 millones de € y beneficio de 5.45 millones de €, obtenemos unas cifras para Dinamia/N+1 pro forma de: Ingresos 78.23 millones de € y un beneficio neto de 18.11 millones de €. 

Un negocio de estas características creo que debería cotizar a un múltiplo de 15x beneficio neto. Por tanto valoro el negocio de N+1 en: 18.11*15 = 271.65 millones de €.

Si a esto le sumamos que la empresa no tiene deuda financiera, pero sí caja e inversiones financieras por valor de 90.28+31.7 = 122 millones de €, en total obtenemos una valoración para el conjunto de la empresa de 122+271.65 = 393.65 millones de €.

La sociedad cuenta con 33.67 millones de acciones emitidas. Teniendo en cuenta que con la operación de C.W. Downer’s se emitirán 1.26 millones de acciones más, pro forma contaremos en total con 34.93 millones de acciones.

La valoración por acción teórica es de 393.65 / 34.93 = 11.26 €. Ayer, la sociedad cerró a 7.76€. Un descuento de un 31% vs la valoración teórica. 

Riesgos:

Veo dos principales riesgos en la inversión:

1- El negocio de asesoramiento financiero y gestión de activos es cíclico. En picos de mercado y ciclo económico hay muchas más operaciones financieras a asesorar y mucho más capital dispuesto a invertirse en activos de riesgo. No sé si estamos en el pico o no, pero creo que estamos más cerca del pico que del valle. Por tanto, es un riesgo a tener en cuenta, el negocio puede sufrir en caso de entrar en una recesión.

2- El equipo gestor ha dirigido Dinamia desde sus inicios. A cambio de ello, ha cobrado importantes comisiones a la sociedad, y por consiguiente, a sus accionistas. Sin embargo, como veréis en el siguiente punto “pasado”, creo que no ha obtenido buenos retornos sobre sus inversiones. Creo que han sido retornos muy mediocres. Por tanto, al tener una cantidad muy importante en caja e inversiones, tenemos que contar con la habilidad de los gestores para poner a funcionar ese capital de forma eficiente. Es un riesgo muy a tener en cuenta, porque el 30% de nuestra valoración de la empresa recae en esa caja. El 70% restante es el negocio de N+1.

Pasado:

  • En la salida a bolsa en 1997 captó 90 millones de €.
  • En 2005 amplió capital por 45 millones de €.
  • En 2009 volvió a ampliar capital por 40 millones de €.

La sociedad ha pagado los siguientes dividendos:

  • De 1999 a 2005 un total de 37 millones de €
  • De 2005 a 2009 un total de 17 millones de €
  • De 2009 a 2015 un total de 43 millones de €

Por tanto, en resumen tenemos una sociedad que en total captó capital en los mercados por valor de 175 millones de €, ha pagado dividendos por valor de 97 millones de € y actualmente tiene en caja y en inversiones 142 millones de €. Un total para los accionistas de 239 millones de €, teniendo en cuenta que ha captado desde el año 1997 175 millones de €, tampoco parece un retorno excesivo.

Abajo podéis ver un análisis del retorno que han generado sus inversiones más resaltables en estos casi 18 años de historia. Son todas las inversiones donde comprometieron capital por importe mayor a 4 millones de € Como podréis ver hay varios éxitos, pero también bastantes fiascos que explican los mediocres resultados anteriormente expuestos.

Ojo, son resultados aproximados, pude haber cometido algún error al obtener los datos y cifras, pero espero que comprendáis el enorme trabajo que requiere recopilar toda esta información.

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No termino de ver una buena gestión del capital que en su día le entregaron los accionistas de Dinamia a los gestores de N+1. Han pasado 18 años y los accionistas siguen más o menos en el mismo sitio.

Veo algunas inversiones que no entiendo y que a posteriori resultaron ser un claro fiasco. Lo que ha salvado a Dinamia y a sus accionistas de una mayor dilución en posteriores ampliaciones de capital, fue el éxito en la inversión en General Alquiler de Maquinaria. Compraron la empresa cuando era privada para venderla posteriormente, parte en la OPV y parte cuando estaba cotizando en el mercado. Estas ventas se realizaron en 2007, pico del ciclo económico y reportaron unas plusvalías de 83 millones de €.

Por tanto, de momento me quedaré mirando los toros desde la barrera y no invertiré en la empresa. No termino de ver clara la gestión que N+1 va a realizar en el futuro, y aún mayor si cabe es mi incertidumbre al contar la empresa con 122 millones de € en caja, listos para posibles adquisiciones, inversiones en fondos… etc.

Disclosure: No position.

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6 comentarios sobre “Análisis Dinamia N+1. Revisión del pasado y presente.

  1. según el informe de dinamia de fusion cnmv

    La rentabilidad bruta de dinamia creo que es un 13.1%

    pero la rentabilidad de sus fondos :

    NMAS 1 PEF l 9,8%
    NMASc1 PEF II 19.1%

    Además tienen rentabilidad cero en mercapital el fondo de 500 millones que se fusionaron.

    Aquí tienen la ventaja de q todos los de mercapital se han ido y los nmas 1 tienen rentabilidades positivas a pesar de la crisis.

    Si consiguen renovar los 800 millones que tienen actualmente y levantar fondo de ico y fondo tecnológico debería reflejarse en la cotización.

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    1. Gracias por el comentario.

      Yo no lo veo tan claro. El análisis lo hice teniendo en cuenta las inversiones de capital riesgo que hicieron en la última década. Desconozco la rentabilidad que nmas 1 haya podido obtener en otros fondos de inversión.

      Creo que la gestión de una empresa como la futura nmas 1 se parece más a la gestión del holding de Dinamia, que a la gestión de un fondo de inversión. Y como escribí en el artículo, la gestión de Dinamia no me parece que haya sido buena.

      Un saludo.

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      1. La rentabilidad que pone en el folleto son de todos los fondos de capital riesgo que tiene, en total gestiona 1.000 millones,dinamia solo son 100-160. El problema de dinamia que pese a una rentabilidad del 13% las comisiones y sobre todo los gastos de cotizar hacen que la rentabilidad neta sea 7%-8%. Pero en medio hay 8 años de crisis.Me parece una rentabilidad razonable pese a la crisis. El problema lo tienen en mercapital dado tienen 500 millones con rentabilidad 0%, pero no lo han gestionado ellos sino mercapital y se han ido.
        De todas formas formas la gestión de activos es el 30 40% del beneficio, el resto vendrá de la banca de inversión.

        un saludo

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  2. ¿Cómo han podido comprar C.W. Downer’s a un PER de 4 y pico? Hay algo que no me cuadra, ya que no creo que nos accionistas de C.W. Downer’s sean tontos.

    ¿Qué opinas Diego?

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    1. Hola Paco,

      La verdad que no lo sé. Pero los números están ahí. Supongo que al ser una empresa pequeña, los múltiplos a pagar por ella se contraen mucho.

      Tampoco creo que los accionistas de C.W. Downer’s sean tontos. Quizás tenían ganas de vender o necesitaban liquidar por algún motivo, y nmas 1 les ofreció el acuerdo ideal, pago al contado más acciones de nmas 1 para que continúen con exposición al sector aunque no sea su compañía.

      Un saludo.

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