Liberty Media. Sirius XM. Análisis e inversión.


Podemos ver Liberty Media como un fondo muy concentrado gestionado por uno de los mejores gestores e inversores de la industria del cable/media. Por supuesto, este gestor es John Malone, del que ya hemos hablado estos meses en otros análisis de Liberty LiLAC y Liberty Broadband.

Liberty Media Corporation - Google ChromeDesde 2006 Liberty Media, teniendo en cuenta las diferentes spin-off que ha realizado, ha conseguido una rentabilidad anualizada aproximada de un 30%.

La mayoría de esta rentabilidad viene de la espectacular inversión que realizó en SiriusXM en medio de la crisis financiera de 2008/2009. Hasta la fecha ha multiplicado por 20 veces su inversión inicial. Liberty Media (LMCA/LMCK) es propietaria de más de un 60% de SiriusXM (SIRI) y, por tanto, consolida sus estados financieros dentro del balance de LMCK.

Además de esta participación, que por tamaño hoy en día es la más importante, LMCK cuenta con una participación de un 27% en Live Nation Entertainment (LYV), un 100% del equipo de béisbol Atlanta Braves, pequeñas participaciones en otras entidades (http://www.libertymedia.com/asset-list.aspx) y por último, tiene un litigio con Vivendi por el cual LMCK debería recibir próximamente cerca de $1 bn en efectivo.

Sirius XM  

Es la participación más importante de Liberty Media, y por tanto, creo que es necesario realizar un análisis en detalle.

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Sirius XM retransmite en USA diferentes emisoras de radio a través de su red de satélites. Sus emisoras de radio abarcan todo tipo de programación, música, deportes, noticias, el tiempo, tráfico… etc.

Su modelo de negocio se basa en la suscripción por parte de los oyentes a cambio de una cuota mensual que varía entre los $11 y los $20. No deja de sorprenderme que más de 20 millones de oyentes en USA paguen una cuota mensual de más de $11 para escuchar radio. Algo impensable aquí.

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Valoración actual y algunas consideraciones importantes:

  1. La capitalización de la empresa ronda $21bn.
  2. En 2015 espera obtener un FCF de $1.35bn. Valoración 16x FCF.
  3. Están recomprando muchísimas acciones con el FCF y nueva emisión de deuda.
  4. Tienen como objetivo mantener un apalancamiento de 4x ebitda. Al crecer el ebitda y poder soportar más deuda, generan más efectivo para recompras.
  5. Están consiguiendo hacer crecer el FCF por acción a más de un 20% anual. Si SIRI continua creciendo a este ritmo, parece claro que la empresa está infravalorada.

Apalancamiento operativo

SIRI tiene una plataforma escalable y con unos costes fijos. Cada suscriptor adicional que contrate el servicio, es prácticamente 100% beneficio. Esto hace crecer el FCF a un ritmo mucho mayor que los ingresos.

Buenas perspectivas de crecimiento

El hardware de SIRI está instalado en el 70% de los coches que se venden nuevos. Además, muchos de los coches que se venden en segunda mano, ya comienzan también a disponer de este sistema. Con el paso del tiempo, la gran mayoría de coches tendrán el sistema de radio por satélite, con lo que esto significa para SIRI a la hora de obtener nuevos clientes. La compañía estima que, en los próximos 5 años, se duplicará el tamaño de la base de coches con su sistema instalado.

Modelo de negocio único

Es un modelo imposible de replicar para sus competidores. Es mucho más sencillo para SIRI copiar lo que puedan estar haciendo sus competidores, que ellos copiar su estrategia de radio por satélite (inversión en satélites, dispositivos en coches…). Los artistas y productores de contenido, necesitan que se les pague para poder seguir generando contenido exclusivo interesante. SIRI hace eso posible con un modelo de negocio que genera suficiente caja para poder pagarles.

El equipo gestor de SIRI afirma continuamente en las charlas a accionistas, conference call, que las nuevas empresas que ofrecen servicios de streaming no son sus competidores. Su competidor es la radio terrestre. En el siguiente video, James Meyer, su CEO habla sobre ello:

No se refiere a que Sirius XM no compita con streaming, algún día seguramente sí compita con ellos, pero creo que se refiere más al contenido. Por eso Meyer nombra a la radio terrestre. Si no tienes la posibilidad de invertir de forma seria en contenido, como es el caso de los competidores en streaming, es poco probable que seas una amenaza para SIRI. En el caso de la radio terrestre, tiene un modelo de negocio diferente, que gracias a la publicidad consigue generar suficiente capital para invertir en contenido y competir con SIRI.

Por tanto, los competidores streaming tendrán que conseguir un modelo de negocio que les permita invertir en contenido. Probablemente esto pase por cobrar a sus suscriptores, que tendrán que hacer frente a esta cuota y a la cuota de su Teleco para obtener internet en su dispositivo móvil.

SIRI se encuentra en una posición monopolística, con una base de usuarios enorme que le está permitiendo generar unos retornos sobre capital excelentes y que le permite reinvertir ese capital en nuevo contenido. El competidor nuevo tendrá que perder dinero al principio para poder invertir en contenido atractivo.

Comentarios de su CEO James Meyer

  • Cada vez hay más coches con nuestro sistema y, por tanto, cada vez más clientes.
  • Nos acercamos a los 29 millones de clientes.
  • En el pasado SIRI y XM (eran dos empresas distintas) estaban sobrepagando por el contenido. Hemos racionalizado eso.
  • Pronto llegaremos a un margen EBITDA de un 40%.
  • En 10 años esperamos tener 200 millones de coches con nuestro sistema instalado.
  • El “streaming” no es competencia, es tecnología. Nosotros también lo vamos a usar.
  • Nos queda mucho por crecer, pero nunca vamos a ser tan populares como la TV de pago. Somos un producto premium.
  • En el futuro nos expandiremos a fuera de USA y Canadá. Aunque no por el momento.
  • Las recompras de acciones son hoy en día el mejor uso que podemos hacer de nuestro capital.
  • Mantenemos una excelente relación con Liberty Capital.
  • Churn rate = 2%. El mayor “driver” es la venta de vehículos.
  • El “driver” más importante para nosotros es lo rápido que está creciendo la flota de vehículos con nuestro sistema instalado. El mercado de coches usados está empezando a contribuir y será importante en el futuro. Llegará un momento en el que el mercado de coches usados con nuestro dispositivo instalado será más grande que el mercado de coches nuevos. Hoy en día no lo es.

Recompra de acciones

SIRI está recomprando acciones de forma muy agresiva. A este ritmo podemos estimar que en 2 años LMCK podría poseer más del 80% del capital de SIRI. En ese momento, los dividendos que pudiera pagar SIRI a sus accionistas, estarían libres de impuestos para LMCK. Por tanto Malone y Maffei (CEO de Liberty Media) tendrían acceso directo a la generación de caja de SIRI, abriendo multitud de oportunidades a partir de entonces (por ejemplo recomprar acciones de LMCK que cotizan con descuento).

Riesgos SIRI

  • Spotify, Pandora, Apple Music. Estos competidores pueden y están ofreciendo streaming de radio gratuito. Hoy en día su modelo de negocio es claramente inferior a la hora de generar suficiente caja como para poder pagar a los productores de contenido. Por tanto, no pueden obtener suficiente contenido exclusivo como para competir con SIRI. Si en el futuro estos competidores u otros, consiguen crear un servicio con la misma facilidad de uso que SIRI y la misma cantidad de contenido exclusivo, entonces estaremos ante una amenaza real.
  • Dentro de 4/5 años SIRI comenzará a pagar impuesto de sociedades. A día de hoy no tiene que pagar, porque tiene una importante suma de pérdidas operativas a compensar.

Liberty Media

Una vez analizado SIRI, vamos a intentar valorar Liberty Media (LMCK). Para ello nos apoyaremos en una valoración por suma de partes: SIRI, LYV, Atlanta Braves… etc.

El análisis que veis más abajo no está actualizado a fecha de hoy, sino en el momento que realicé la última inversión en LMCK, pero las valoraciones de los distintos activos no han cambiado demasiado y por tanto el descuento al que cotiza LMCK sigue siendo muy parecido:

Con un descuento de cerca de un 20% sobre la valoración de sus activos subyacentes, un gestor que ha conseguido una rentabilidad anual de cerca de un 30% durante los últimos 10 años y un negocio monopolístico hoy en día creciendo a más de un 20% anual, me decidí a invertir en la empresa.

Lo hice en dos tandas, primero en agosto antes de las caídas y recientemente en octubre. En total casi un 5% de la cartera:

Disclosure: Long LMCK

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