Charter Communications. Liberty Broadband. Análisis e inversión.


En los últimos meses he invertido en varias ocasiones en Liberty Broadband (Nasdaq: LBRDK):

Liberty Broadband es una empresa holding que cuenta entre sus activos con 28.8 millones de acciones de Charter Communications (Nasdaq: CHTR) aproximadamente un 27%  del capital.

Charter Communications salió de la bancarrota en noviembre de 2009. En marzo de 2013 el inversor  y magnate del cable John Malone, adquirió un paquete accionarial de un 27% a través de su participada Liberty Media. Malone vio una oportunidad atractiva con fuerte crecimiento orgánico y con suficiente potencial como para convertirla en una máquina de adquisiciones.

Equipo gestor:

  1. John Malone:

John Malone es uno de los gestores “Outsiders” del libro The Outsiders:

https://diegomez.wordpress.com/2015/08/31/pequeno-resumen-del-libro-the-outsiders/

Se convirtió en el CEO de TCI en los años 70, consiguiendo un retorno durante 25 años de un 30.3% anual. La compañía fue vendida a AT&T en 1999. El retorno anual obtenido es el mejor de entre todos los gestores descritos en el libro.

Cuando Malone comenzó como CEO de TCI, la compañía estaba al borde de la bancarrota por la excesiva deuda que tenía. Con el paso de los años, consiguió mantener la empresa a flote y se cree que fue en este momento cuando conoció los beneficios y el riesgo del apalancamiento.

La estrategia de Malone tiene como clave los siguientes elementos:

  1. Operaciones “low cost” y descentralizadas. Creó una cultura de empresa basada en los incentivos y la autonomía.
  2. Excelente gestión de capital. Recompras de acciones a precios atractivos y emisión de acciones para adquisiciones a precios altos.
  3. Ingeniería financiera a través del apalancamiento.
  4. Eficiencia fiscal. Énfasis en el cash flow y el crecimiento. TCI casi nunca vendió activos a menos que hubiese una forma de minimizar los impuestos.

Algunas de sus frases más conocidas son:

  • Malone: “Tiene sentido vender algunas de nuestras empresas a 10 veces cash flow para recomprar nuestras acciones cotizando a 7 veces”.
  • Malone siempre fue muy prudente en el precio que pagaba por las adquisiciones.
  • Malone: “Me gusta el apalancamiento. Creo que es tu amigo si eres prudente. Especialmente si el gobierno lo hace deducible fiscalmente”.
  • El negocio del cable históricamente ha podido mantener un apalancamiento de 5x EBITDA en un entorno de tipos de interés como el actual.
  • Si no encuentran adquisiciones y el cash flow continua creciendo, se apalancarán y recomprarán acciones.
  • Con un alto apalancamiento, debes de tener algo de liquidez para evitar cualquier problema. 5x EBITDA es suficiente.
  • Cada empresa tiene un nivel de apalancamiento potencial. Si la empresa goza de unos flujos de caja estables y predecibles puede sostener más apalancamiento.

Empresas participadas por John Malone:

  1. Liberty Media Corp (LMCA, LMCB, LMCK), voting power 47.1%, economic value 9.2%, Chairman
  2. Liberty Broadband (LBRDA, LBRDB, LBRDK), voting power 47.1%, economic value 9.2% (Before CTHR/TWC deal), Chairman
  3. Liberty Global (LBTYA, LBTYB, LBTYK), voting power 25%, economic value 2.7%
  4. QVC Group (QVCA/QVCB), voting power 37%, economic value 6%
  5. Liberty Ventures (LVNTA/LVNTB), voting power 33%, economic value 6%
  6. Liberty Tripadvisor Holdings (LTRPA/LTRPB), voting power 4%, economic value 6%
  7. Starz (STRZA/STRZB), voting power 33%, economic value 6%
  8. Discovery (DISCA/DISCB/DISCK), voting power 29%, economic value 5%
  9. Ascent Capital (ASCMA/ASCMB), voting power 16%, economic value 4%
  10. Lionsgate (LGF), 3% stake

Sobre Charter y Liberty Broadband, recientemente Malone comentaba lo siguiente:

“In closing, we are excited to see Liberty return to its ancestral roots, the US cable industry. We feel very fortunate that Liberty Broadband not only identified the “right horse to back” but also had the opportunity to acquire such a meaningful stake in May 2013. While the regulatory environment in which the US cable industry exists continues to evolve, we believe the fundamentals of the industry remain extremely favorable.”

  1. Tom Rutledge:

Operativamente se le considera el mejor gestor actual en la industria del cable.

Antes de que Malone contratara a Rutledge para gestionar Charter, era el COO de Cablevision. Durante su mandato allí, Cablevision consiguió las mejores métricas operativas de la industria. Ha trabajado en la industria del cable la mayor parte de su vida, habiendo comenzado su carrera instalando equipamiento en las casas de los clientes. La mayoría de su equipo de Cablevision se fue con él a Charter.

Malone está muy impresionado con Rutledge y con lo que ha hecho hasta ahora en Charter.

Adquisiones de TWC y BHN:

Malone y Rutledge no perdieron el tiempo y en 2013 se vieron involucrados en una batalla para hacerse con el control de Time Warner Cable (NYSE: TWC). TWC rechazó la oferta de CHTR para posteriormente aceptar una oferta de Comcast (Nasdaq: CMCSA) a principios de 2014. Mientras los reguladores revisaban la operación de Comcast, CHTR organizó un complicado acuerdo con Comcast y TWC para intercambiar activos más compatibles geográficamente y adquirir una pequeña participación a través de una nueva sociedad llamada GreatLand Communications. Más tarde, CHTR llegó a un acuerdo para adquirir Bright House Networks (BHN).

La compra de Comcast fue vetada el 24 de abril de este año por los reguladores americanos. Un mes después, concretamente el 26 de mayo, CHTR llegó a un acuerdo para adquirir de forma simultánea TWC y BHN. El precio de la acción de CHTR cayó de $190 a $160 por miedo a que sobrepagase por TWC. En los últimos meses, el precio de la acción se ha mantenido más o menos estable en estos niveles.

De cerrarse la operación, que está pendiente de autorización por los reguladores, el grupo resultante tendría la escala que podemos ver en la siguiente imagen:

2Q15_Investor Presentation (1).pdf - Google Chrome_4

Perspectivas del negocio del cable:

Creo que CHTR es un negocio con más calidad que la empresa media, pero que tiene algunos posibles problemas en el horizonte, que causan incertidumbre:

  1. El monopolio teórico que disfrutan las empresas de cable está continuamente en vigilancia por los reguladores. Esto es un punto negativo.
  2. Además, tenemos la amenaza de los proveedores OTT (Netflix, Hulu, Youtube…) al negocio de video de las cableras. Es un riesgo evidente y que ya se está empezando en los números que reportan las cableras de USA.

2Q15_Investor Presentation (1).pdf - Google Chrome_2    3. Además de la amenaza OTT, el otro gran riesgo de las cableras es el 4G y futuras tecnologías wireless (5G, etc).

1. T.Digital_Cesar_Alierta.pdf - Adobe Reader

En la siguiente diapositiva Vodafone nos explica los pasos que están siguiendo para mejorar la experiencia del consumidor en el uso del 4G. Hoy en día, la mayoría de la señal 4G se emite y recibe a través de las grandes antenas telefónicas. La tecnología avanza y parece que han encontrado una especie de dispositivos mucho más pequeños, acoplables a cualquier farola, semáforo…etc.

www.vodafone.comcontentdamgroupinvestorsdownloadspresentationsvodafone-4g-webinar-presentation.pdf - Google Chrome_5

Una foto de uno de ellos:

www.vodafone.comcontentdamgroupinvestorsdownloadspresentationsvodafone-4g-webinar-presentation.pdf - Google Chrome_6

El despliegue de esta red podría ser una amenaza al cable, si consiguen alcanzar las mismas velocidades y el usuario no está sujeto a un consumo máximo de datos.

Por ejemplo, en Japón, Softbank ha empezado a comercializar un producto con estas características, Softbank Air:

cdn.softbank.jpenmobilesetdatasupportdownload-catalogEnglish.pdf - Google Chrome

John Malone ya ha hablado de esta amenaza. El cree que el coste por bit es mucho más bajo en el caso del wifi a través de cable que a través del espectro de 4G. Incluso menciona que llegará un momento donde habrá una situación de escasez en la red de 4G y tendrán que redirigir mucho del tráfico a las redes de cable. Los dispositivos móviles, ordenadores, deberían de trabajar de la misma forma estando en casa o fuera, sin que tú te des cuenta del cambio.

CHTR no tenía una licencia de operador MVNO (operador de telefonía móvil a través de la red de un competidor). Con la compra de TWC lo van a adquirir, ya que hace tiempo vendieron parte del espectro a Verizon y a cambio recibieron esta licencia. Malone dice que en el futuro Charter podría usar el wifi y el 4G para ofertar internet móvil. Rutledge, en la presentación a inversores de septiembre, también mencionaba la posibilidad de adquirir espectro y comenzar a construir una red combinándola con el wifi de sus routers.

En el siguiente gráfico podéis ver la cobertura 4G en USA de Verizon, superior al resto de sus competidores:

Better Matters Verizon Wireless - Google Chrome

Como contrapartida a estos tres puntos negativos, regulación, proveedores OTT y amenaza 4G, tenemos al equipo gestor. Tom Rutledge es un genio en las operaciones, alabado incluso por John Malone. Su estrategia está focalizada en el cliente y en conseguir el mejor producto de la industria. Similar a la filosofía operativa de Buffett en industrias con mucha regulación, cuanto más satisfecho está el cliente, más alto será el ROCE que los reguladores permitirán. Rutledge cree que si CHTR se centra en innovación en nuevos productos, permitirá que los reguladores americanos y defensores de la competencia se mantengan al margen de la industria.

El negocio de “broadband” (conexión a internet a través de banda ancha) tiene un ROCE medio espectacularmente alto (> 20%) y con el cambio de mix de servicios que las empresas están sufriendo, cada vez facturando menos por TV  y más por “broadband”, los múltiplos a los que cotizan estas empresas deberían de ser más altos que los múltiplos a los que cotizan hoy en día.

Value Seeker on Twitter Craig Moffett - cable operators will have great pricing leverage (on broadband) $CHTR $CMCSA $TWC httpt.co

En relación con la disminución en la facturación de servicios de vídeo, un posible mitigante de esto último, es la creación de un producto OTT por las propias cableras. Creo que no hay muchas más empresas que tengan la escala y la posición para crear un producto OTT que pueda competir con los nuevos entrantes en la industria. Estoy seguro que Rutledge y Malone ya están pensando en esto.

Por otra parte, muchos inversores creen que todos los hogares en USA tienen internet de banda ancha. No es así, solo el 50% de los hogares usan internet a través de cable o fibra, 20% usan ADSL y 30% no tienen internet. Creo que el cable será capaz de tomar parte de la cuota de ADSL y parte de los hogares sin acceso a internet. Queda mercado para continuar creciendo. Es una tendencia imparable hoy en día. Abajo podéis ver los números que ha venido presentando CHTR en los últimos trimestres.

2Q15_Investor Presentation (1).pdf - Google Chrome_3

Valoración de New Charter:

New Charter se valora hoy en día a un múltiplo EV/EBITDA de 9.33x y 10x ebitda-capex, teniendo en cuenta las siguientes magnitudes:

1- 346-322 millones de acciones. Precio actual $186.63. Mkt cap $64.5 bn

2- $13.5bn ebitda 2015. $6.5bn ebitda-capex 2015

3- $61.5-65.0bn net debt.

Time Warner Cable se comprará por $55 bn + $22 bn de deuda y un EBITDA de $8 bn. El múltiplo EV/EBITDA es de 9.8x. Ajustando las sinergias esperadas, se calcula que el múltiplo pagado por TWC rondará los 8.3x.

Es interesante que las proyecciones calculadas por el equipo gestor de CHTR implican un margen EBITDA para 2019 de solo un 39.7%. Aunque es más alto que el margen de 2015, de un 35.5%, no es tan alto como el margen actual de Comcast de más del 40%. Creo que el equipo gestor está siendo conservador, teniendo en cuenta el cambio que las compañías de cable están viviendo, cambiando su modelo de negocio hacia los ingresos de “broadband”, con un margen mucho más alto. También hay que tener en cuenta los costes fijos y el apalancamiento operativo intrínseco en este negocio.

Liberty Broadband:

De invertir en LBRDK o cualquiera de las otras dos clases de acciones, no solo tienes como gestor al mejor operador de la industria del cable, sino que también estás invirtiendo junto a él y a los mismos precios. A través de LBRDK, una spinoff de Liberty Media a finales de 2014 que contenía la inversión original en CHTR y una pequeña participación en TWC, John Malone decidió invertir alrededor de $5 bn de LBRDK en “New Charter” a un precio por acción de $170.

En la junta general de accionistas de Liberty, unas semanas después del anuncio de la transacción, Malone dijo que creía que la inversión de $5bn generaría unos retornos de alrededor de un 17-21% anual a largo plazo, no de la noche a la mañana.

Mi opinión es que Malone calcula el 17-21% a partir de: 1. Espera obtener un yield inicial sobre la inversión de un 10% (múltiplo pro forma 10x ebitda-capex, destinando fcf a recompras de acciones y nuevas adquisiciones). 2. Crecimiento en ingresos anual > 5% (este año creciendo al 7.5%). 3. Apalancamiento operativo y mejores márgenes  2%-5%. Sumado todo obtenemos la rentabilidad que comentaba Malone de cerca de un 20%.

Estos $5bn provienen de inversores como Soroban, Jana Partners y LVTNA, que invirtieron en LBRDA a $56.23 por acción, con la promesa de que ese capital sería invertido en “New Charter”:

“Liberty Interactive (along with third party investors, all of whom will invest on the same terms as Liberty Interactive) will purchase newly issued shares of Liberty Broadband Series C common stock (the “Series C Shares”) at a per share price of $56.23 (equal to Liberty Broadband’s net asset value on a sum-of-the parts basis).”

Antes de la operación de TWC, estos eran los activos y pasivos de LBRDK, que es puramente una entidad holding.

  • Charter: 28.8 millones de acciones.
  • TWC: 2.36 millones de acciones
  • Trueposition: Pequeño negocio que fue necesario para realizar spin-off de 2014.
  • $700 millones en caja.
  • $300 millones de deuda a LMCA
  • Opciones call sobre TWC, valoradas en balance 2Q en $71.5 millones.

Presentación de resultados 2Q 2015:

  • Revenue was up an industry-leading 7.6% year-over-year. EBITDA grew 6.8% and, excluding some transaction costs related to our upcoming merger with Time Warner, would have been up 8.9% year-over-year. Truly impressive numbers.
  • And I would expect that, all things being equal, Charter has shown an ability and a desire to maintain relatively higher rates of leverage than our forecast there. And the logical way, assuming no other acquisitions, would become some level of share repurchase and that might lead to our increasing our stake.

2Q15_Investor Presentation (1).pdf - Google Chrome2Q15_Investor Presentation (1).pdf - Google Chrome_9

Riesgos en la inversión:

  1. Amenaza reguladores. Aprobación fusión y posteriores regulaciones.
  2. Nuevos competidores negocio TV: OTT. Posibles cambios estructurales en la industria.
  3. Aparición de nuevas tecnologías wireless, sustitutivas del cable.
  4. Deuda alta.
  5. Dependencia equipo gestor.

Disclosure: Long LBRDK

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