Just Eat. Análisis sobre el negocio. Comparación con La Nevera Roja.


Posiblemente ya conozcáis Just Eat. Es una empresa que se dedica a poner en contacto a restaurantes con clientes que demandan comida a domicilio. Podéis visitar su página española aquí:

https://www.just-eat.es/

just eat - Buscar con Google - Google Chrome

Negocio: Por cada pedido que gestione a través de su plataforma, Just Eat factura al restaurante una comisión de un 12% del total del pedido. Además, los restaurantes, para poder entrar a formar parte de la red de Just Eat, tienen que pagar una comisión inicial (>500€). Dentro de esta comisión también se incluye la entrega de una serie de dispositivos para poder recibir y gestionar los pedidos que Just Eat envía al restaurante.

Después de echarle un vistazo, analizar cuentas, ver el crecimiento que estaba experimentando y los múltiplos a los que cotizaba, decidí invertir un pequeño porcentaje de la cartera, para continuar el análisis de la empresa más en detalle y, de confirmarse todo lo que en un principio veía en la empresa, aumentar la posición.

Una web agregadora de restaurantes que sirven comida a domicilio puede tener un efecto moat. Los usuarios quieren tener la mayor cantidad de restaurantes posible en la red y los restaurantes quieren tener la mayor cantidad de usuarios. Crear una red desde cero es costoso, por la fragmentación existente en el mercado de restaurantes en los países donde opera Just Eat, la mayoría de restaurantes son pequeñas empresas con un único local comercial. Por tanto obtener una red competitiva requeriría de tiempo y bastante capital para aguantar los costes fijos hasta que se logre alcanzar un tamaño similar a Just Eat hoy en día. A medida que Just Eat se hace más grande, la tarea de generar una red alternativa se complica más.

“Pricing power”: WB siempre nos dice que la mejor prueba para saber si estamos ante un buen negocio, consiste en hacerse la pregunta de si es capaz de subir los precios de sus productos/servicios mañana mismo. Hay negocios que no son capaces, por estar en mercados regulados, commodities, competidores… etc. En este caso vemos que si es capaz de subir los precios, en concreto la comisión que factura a los restaurantes en Dinamarca.
je-ict-live-corpsite-assets-eu-west-1.s3.amazonaws.comwp-contentuploads201508JustEatPlcInterimResults2015.pdf - Google Chrome_7

En UK aumentó la comisión en 2014. De un 11% a un 12%:

je-ict-live-corpsite-assets-eu-west-1.s3.amazonaws.comwp-contentuploads201408140812-JE-H114-Results-transcript.pdf - Google Chrome_2

Su previsión es aumentar progresivamente la comisión en todos los mercados hasta un 15%. En el siguiente comentario podemos ver que el número de restaurantes incluidos en la red no parece resentirse demasiado con estos incrementos en la comisión:je-ict-live-corpsite-assets-eu-west-1.s3.amazonaws.comwp-contentuploads201408140812-JE-H114-Results-transcript.pdf - Google Chrome_3

El crecimiento futuro de la empresa se basa en tres pilares:

1- Penetración de pedidos online sobre el total de pedidos en el mercado de comida a domicilio:

je-ict-live-corpsite-assets-eu-west-1.s3.amazonaws.comwp-contentuploads201405JUSTEAT_plc_prospectus_03April2014.pdf - Google Chrom

2- Crecimiento del ecommerce:

je-ict-live-corpsite-assets-eu-west-1.s3.amazonaws.comwp-contentuploads201405JUSTEAT_plc_prospectus_03April2014.pdf - Google Chrom_2

3- Crecimiento de pedidos en el móvil vs desktop:
je-ict-live-corpsite-assets-eu-west-1.s3.amazonaws.comwp-contentuploads201405JUSTEAT_plc_prospectus_03April2014.pdf - Google Chrom_4

En la siguiente imagen podéis ver un resumen de los números que ha presentado Just Eat en los últimos periodos: ingresos, Ebitda, nº pedidos… Además, podéis ver una de las slides que muestra Just Eat en todas sus presentaciones, con los ingresos que podría generar la empresa una vez haya alcanzado la escala objetivo en todos los mercados en los que participa.

Just_Eat - Excel_2

Estos números los está obteniendo con la cuota de mercado que veis en la siguiente imagen. Es de 2013 así que hoy en día los números serán mayores. De todas formas es evidente que a la empresa le queda mucho mercado para crecer:

je-ict-live-corpsite-assets-eu-west-1.s3.amazonaws.comwp-contentuploads201405JUSTEAT_plc_prospectus_03April2014.pdf - Google Chrom_5

La empresa goza de un apalancamiento operativo muy grande. La mayoría de sus costes son fijos. En UK, Just Eat ya está mostrando este apalancamiento, al pasar de un margen ebitda de un 39% en 1H 2014 a un 44.5% en 1H2015.

Hasta aquí todo suena muy bien, pero analizando más en profundidad me he encontrado con algunas cosas que no me gustan. Si hay algo que no soporto es ver al equipo gestor diciendo una cosa, que después analizando la realidad, se muestra incorrecta. Hay dos explicaciones para esto: que el gestor no conozca realmente lo que está diciendo o que sí lo conozca, pero prefiera mentir a los inversores por motivos que desconozco.

En la última conference call con análistas, David Buttress (CEO) comentaba lo siguiente sobre el negocio de Just Eat en España:

je-ict-live-corpsite-assets-eu-west-1.s3.amazonaws.comwp-contentuploads201508JustEatPlcInterimResults2015.pdf - Google Chrome_11

Nos dice que el negocio de Just Eat es hoy en día dos veces más grande que el resto de competidores en el mercado español. je-ict-live-corpsite-assets-eu-west-1.s3.amazonaws.comwp-contentuploads201508JustEatPlcInterimResults2015.pdf - Google Chrome_24

Vuelve a comentarnos que son el doble de grandes que su principal competidor (La Nevera Roja).

Una vez visto esto, me puse manos a la obra para comprobar de alguna forma que Just Eat dobla en tamaño a La Nevera Roja en España.

Comencé por revisar el número de restaurantes en su red en distintas localizaciones:

Madrid-28004 Just-Eat La Nevera Roja
Nº restaurantes 2014 214 421
Nº restaurantes 2015 289 481
Sevilla-41001 Just-Eat La Nevera Roja
Nº restaurantes 2014 29 41
Nº restaurantes 2015 41 57
A Coruña – 15002 Just-Eat La Nevera Roja
Nº restaurantes 2014 96 30
Nº restaurantes 2015 119 103

Vemos como La Nevera Roja gana en Madrid y Seviila y pierde en A Coruña, donde en 2015 crece y se aproxima mucho al número de Just Eat.

Después de ver esto, me decidí revisar el número diario de pedidos que están gestionando ambas plataformas. Para ello utilicé el número que las dos asignan a sus pedidos. Podemos obtener ejemplos de estos números con una simple búsqueda en Twitter. En el caso de Just Eat, a día de hoy continúa aplicando el mismo contador lineal para asignar el número a sus pedidos. La Nevera Roja, dejó de utilizar este contador en abril de este año y por tanto los datos que pude obtener se refieren hasta abril de 2015.

La nevera roja: 

La nevera roja - Just Eat - Hojas de cálculo de Google - Google Chrome_2

Una media de pedidos diarios en 2015 de 39000. Anualizado obtenemos un volumen de más de 14 millones de pedidos.

Just Eat España:

La nevera roja - Just Eat - Hojas de cálculo de Google - Google Chrome

Una media de pedidos diarios en 2015 de 11100. Anualizado obtenemos un volumen de más de 4 millones de pedidos.

Con estos datos llego a la conclusión de que, en España, Just Eat no es el doble de grande que La Nevera Roja. Sin embargo el CEO nos decía lo contrario en la última conference call con analistas. Si alguien cree que en estos números hay algún error o no son fiables, por favor corregidme.

Una vez encuentro un dato de los gestores que no parece cierto a la hora de contrastarlo con los datos reales, me hace dudar del resto de datos que nos puedan ofrecer. Con esto no quiero decir que Just Eat sea un fraude, pero sí pongo en duda algunas valoraciones que los gestores hacen en sus apariciones y las previsiones de ingresos que dan una vez la empresa alcance una escala importante.

En la siguiente imagen podéis ver el número de pedidos de Just Eat UK:

La nevera roja - Just Eat - Hojas de cálculo de Google - Google Chrome_3

Hoy en día, es el principal mercado de Just Eat. Más de 300000 pedidos diarios. 113 millones al año. Comparándolo con el mercado español, canadiense, brasileño o francés, tiene una escala muchísimo mayor.

Invertir en Just Eat es en gran medida invertir en Just Eat UK. El resto de negocios son pequeños y este negocio sin escala no es demasiado valioso. Es cierto que agrupándolos en “international operations” podría parecer que tienen suficiente escala, pero Just Eat Canadá no tiene nada que ver con la filial española, ni tampoco con la brasileña. Debemos analizarlos por separado.

La valoración actual me parece algo alta para Just Eat UK únicamente. El mercado ya descuenta muchas de las bondades de la empresa y el crecimiento que va a experimentar en los próximos años. Precio actual a 4.00 GBP: 40x fcf 2015 y 27x fcf 2016 (aprox).

Mañana mismo venderé el 1,5% de la cartera que había invertido en Just Eat.

Actualización 12/10/2015: Vendidas Just Eat.

Disclosure: No position.

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6 comentarios sobre “Just Eat. Análisis sobre el negocio. Comparación con La Nevera Roja.

  1. Una vez implantada una red a domicilio le cuesta poco a un comercial llamar a todos los restaurantes asociados a la competencia y decirles “lo nuestro es como lo que ya tienes pero -por ejemplo- sin comisión de entrada” Es la buena calidad del servicio basado sobre todo en el REPARTO externo, lo cual requiere bastante inversión, ligando la exclusividad de ese reparto a la plataforma, el factor decisivo sine qua non. Hablas de A Coruña como ciudad que casi iguala ambas plataformas en 2015 (en número de locales asociados), pues la realidad es que los restaurantes en esta ciudad que estén -quizá por probar- a ambas plataformas, te dirán: por cada pedido de La Nevera Roja nos entran 30 de Just Eat. | Soy reponsable de una de esas empresas de reparto.

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    1. Muchas gracias por el comentario Daniel. Se agradecen puntos de vista de gente que trabaje en el sector.
      Estoy de acuerdo contigo en que desplegar una segunda red una vez la competencia ya ha sido implantada es relativamente sencillo.
      ¿Lo mismo que comentas para la ciudad de A Coruña, donde entran 30 pedidos de Just Eat por cada uno de La Nevera Roja, sería aplicable en otras ciudades como Madrid, Barcelona?
      Gracias.

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  2. Pues no creo que sea aplicable. El funcionamiento es por mercado a escala ciudad; en unas ciudades domina una empresa y en otras otra empresa: la que llega primero y blinda el sector con contratos de exclusidad se lleva el gato al agua. Por ejemplo en Gijón domina una tercera que no es ninguna de las dos anteriores (Aloha24). O en Santiago de Compostela se creó una plataforma-web de venta de comida online previa por una empresa local y a la que luego tuvo que subordinarse -pagando comisión- la gran Just Eat y que no ha dejado cabida a LNR (LNR tiene restaurantes online pero que no hacen repartos reales).

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