Análisis LiLAC Group. “Tracking stock” de Liberty Global.

Hace dos semanas invertí un 5% de la cartera en Liberty Latin America and Caribbean Group (LiLAC Group, NASDAQ: LILAK). Esta última semana he aumentado la posición en LiLAC. Veo una oportunidad de Buy&Hold bastante interesante a largo plazo.

LiLAC es un “tracking stock” (creo que no tiene traducción al castellano) que pertenece al grupo europeo Liberty Global, la empresa del sector de cable más grande del mundo. A principios de este año, Liberty Global anunció la emisión de esta clase de acciones que, aun compartiendo el mismo consejo de administración, balance, etc… teóricamente deberían de reflejar la evolución del negocio de Latinoamérica, quedando el resto de clases de acciones de Liberty Global como un reflejo del resto del negocio, básicamente el negocio de cable en Europa.

No es la primera vez que John Malone utiliza esta clase de acciones en sus empresas participadas. Las siguientes empresas son otros ejemplos:

Estructura “tracking stock”:

Os dejo el comunicado oficial sobre la emisión del “tracking stock” de LiLAC:
Finalmente el ratio de distribución que se estableció fue de una acción de LiLAC por cada 20 acciones de Liberty Global:

LiLAC Group tendrá dos activos: 100% de VTR (Chile) y 60% del capital de Liberty Cablevisión Puerto Rico. Mike Fries, CEO de Liberty Global comentó que la estructura del tracking stock posibilitará mantener las ventajas de operar como una única empresa, incluyendo la experiencia del equipo gestor, desarrollo de nuevas tecnologías y economías de escala.

www.libertyglobal.compdfpresentationsLiLAC-Group-Presentation-June-2015-FINAL.pdf - Google Chrome

Sobre la estructura de la operación, a través de un “tracking stock” y no una “spin-off” completa,  Malone tiene la siguiente opinión:

“If you have two businesses and one is a growth business with large capital needs (Latin America) and the other business is more of a mature business throwing off cash (Europe), it’s very tax efficient (and much cheaper to finance) when you combine those businesses and they share one balance sheet. You reinvest your European cash flows directly into the Latin American entities and therefore don’t pay taxes (or significantly less taxes) on them. This way your cash is worth say 30% more (your tax and interest savings) and the whole entity consisting of the two assets compounds very nicely. When the growing business matures itself you can spin it off completely, thereby separating the balance sheets.”

Además de lo comentado más arriba sobre la posibilidad de ahorrar costes financieros y fiscales a través del tracking stock para el negocio latinoamericano, da la sensación que también se crea esta acción porque a su vez crea una “moneda” para adquisiciones y consolidación en general en Latinoamérica. En una de las últimas conference call de presentaciones de resultados de Liberty Global, Fries comentaba lo siguiente:

“We also announced the creation of a tracking stock for our Latin American Caribbean asset that we have been talking about for a while. This will require shareholder approval and a bit of time to officially implement. But we continue to believe that this is the best way to create value for shareholders, by highlighting our fast growing operations in Chile and Puerto Rico, and positioning us to explore new opportunities in the region with massive broadband upside.”

En este video de hace dos años, Malone habla de esto y muchos más conceptos que ha aplicado en muchas de sus aventuras en el negocio del cable, media, teleco. Es muy interesante todo lo que dice:

John Malone:

Nacido en 1941. El mejor gestor en la industria del cable. Comenzó a operar TCI (predecesor de Liberty Capital) en 1973. Uno de los CEOs nombrados en el libro “The Outsiders”.

En los últimos 30 años, sus empresas han obtenido una rentabilidad anual cercana al 30%. Un inversor que hubiera invertido $10000 hace 30 años, hoy contaría con $26 millones.

Sigue una estrategia de gestión que se asienta sobre 5 pilares:

1- Ingeniería financiera, optimización fiscal.

2-  Escala. Única ventaja competitiva en la industria del cable.

3- Estructura empresarial complicada y por tanto empresas infravaloradas.

4- Apalancamiento (siempre que el cash flow de la empresa sea predecible).

5- Fuertes y predecibles singergias en las adquisiciones.

Comentarios management sobre LiLAC:

Mike Fries, CEO de Liberty Global, comentaba lo siguiente en relación con la emisión del tracking stock de LiLAC, en la junta general de accionistas de Liberty Global que se realizó a principios de este año:

1- You know we operate two of the largest and most advanced cable assets in the region that together pass around 4 million homes, serve 3.2m RGUs and generated $480m of operating cash flow which grew 16% last year.

2- We think there’s a significant opportunity to expand in this region where broadband penetration is just 25% and 6 of 10 homes don’t have pay-TV.

3- We believe the tracking stock is the right way to do it and will benefit shareholders in several ways:

  •  First, it will give investors choice by creating a pure-play stock for Latin America and allowing shareholders to decide where they want to invest. By the way, as most of you know there are very few listed Latin American pay-TV companies, so LiLAC will be a unique asset from that perspective.
  •  In addition to the organic growth we see in Chile and PR, we’re pretty certain that our M&A experience and 20+ years in the region will create some very interesting consolidation opportunities that may get lost as part of the bigger group.
  •  Thirdly, the tracking structure allows us to retain the advantages of scale by sharing management expertise, technology innovation and purchasing power across the broader group.

4- We believe there is ample room to drive video (33%) and broadband (36%) penetrations1 higher from current levels, leveraging our track record of innovation and market-leading brands

2Q 2015 conference call:

These two businesses are, in my opinion, the two most advanced cable systems in the region. So we’ve anchored LiLAC with what we think are the best operating businesses in the region. In fact, we know that. But more importantly, we see the region as holding some really interesting M&A opportunities It’s a fragmented part of the world and we think we’re geared up to take advantage of that consolidation which is inevitable in several parts of Latin America and the Caribbean.

Fries, respondiendo a la pregunta de por qué ahora ven oportunidades en Latinoamérica y no antes del “tracking stock”:

I’ll take the second one and then Charlie or [indiscernible] you can take the first one. It’s a good question. What’s changed? Part of it is what you just mentioned which is that we have been extremely focused, in the last five years in particular, but even going back seven or eight years, on building scale in Europe which involved exiting Australia, exiting Japan, investing in Switzerland, Germany and Ireland and, of course, the UK and Holland. So we have been very focused and that focus takes capital, takes Management time, takes a lot of bandwidth.

From that point of view, yes, we do feel that we sit here today at a point where we perhaps have a little more capital bandwidth and time to look at that part of the world. Secondly, we were always concerned, as I think you would want us to be concerned, with presenting a clear and simple story for shareholders. And without a tracking stock, we were unable to, I think, explain to shareholders a clear approach to value creation in two different parts of the world.

So now we’ve done that. So we believe the Liberty Global Group or Europe will continue to have in its future terrific opportunity, 3.0, things of that nature. And we have a separate stock and a separate capital structure for LiLAC where we have unleashed, if you will, the opportunity to build and create value in that part of the world without impacting the core operations. Have the opportunities changed? Yes, to some extent they have.

There are several regions in Latin America and the Caribbean that have experienced in the last 24 to 36 moths some consolidation activity, some growth and we do think that there is — you can expect that there will be some considerable consolidation in parts of that region. And we think we can be part of it and should be part of it.

Secondly, the assets that we have now are performing extremely well, have performed well and Puerto Rico is a consolidated market. We think we’ve got a Management team and sort of the best operating assets in the region to use as fuel for further growth in that marketplace.

The macro and political environment, it just depends on what year you ask that question. Clearly, after 10 years of great growth if the region, they’re facing some headwinds. It’s really something that, in the markets we’re focused on, we think is overcomeable. Chile, of course, dealing with the copper price which is 60 of their exports and Puerto Rico, with their own financial issues.

It’s not the first time we’ve had those kind of headwinds, but we have been consistently able to grow right through them. And I would say on average, though, the region is more stable. The region is more predictable. The region is more mature economically and politically and consumers are dying for broadband. And we’re in a position to do that, both with the assets we have and the ones we might acquire. And with roughly 25%, 30% broadband penetration, it has huge potential, we think, for what we do and what we do well.

So that’s a lot of broad-based commentary which I think you can draw conclusions from. As we head on down the road, we’ll be more specific about the things we’re looking at. We do think we can create scale. We think we can make this a relatively large and very, very profitable platform pretty quickly if we do what we do well. 

En otra entrevista, Fries también decía:

“Investment in Latin America is the next big idea”

Posible sobreventa en la acción:

Llevo varios meses analizando la empresa, leyendo todo lo que puedo sobre el equipo gestor, negocio, proyecciones a medio plazo, etc. Lo primero que pensé sobre esta nueva clase de acciones es que, además de una oportunidad a largo plazo como opción Buy&Hold, lo tenía todo para ser una especie de spin-off que sería vendida por casi todos los grandes accionistas de Liberty Global.

Tenía las siguientes razones para pensarlo:  

1- Liberty Global cotiza actualmente a un múltiplo de 10 veces EBITDA. LiLAC, probablemente cotizaría también sobre un múltiplo de 7 y 10 veces EBITDA, siendo el valor en bolsa entre $1.13 bn y $2.43 bn. Liberty Global tiene una capitalización en bolsa de $ 36 bn.

2- Además de esto, aunque la empresa pertenece al cable, está enfocada a un mercado totalmente distinto, donde muchos de los fondos probablemente tengan limitaciones a la hora de invertir.

3- La estructura de “tracking stock” tampoco es algo habitual, haciendo el análisis de estos valores más complicado de lo habitual.

4- Y por último, con la depreciación del peso chileno, la evolución de los ingresos de LiLAC de los últimos años no es demasiado buena, camuflando totalmente el crecimiento orgánico que está experimentando.

Por todo esto el precio de la acción debería de hundirse en los primeros meses de cotización. Y viendo el gráfico de la cotización, creo que así está siendo:

Gráfico de valores Liberty Global plc (LILAK) - - Google Chrome

Industria cable USA:

Gráficos evolución ingresos durante los últimos 10 años de los cuatro operadores más grandes de USA, Comcast, Time Warner Cable, Charter Communications y Cablevision:

Evolución ingresos combinados de CVC TWC CHTR CMCSA

Ni un sólo año de declive. La industria pasa la crisis de 2008 y 2009 sin inmutarse.

Cash flow operativo de los últimos 10 años de las cuatro empresas antes nombradas:

industria cable - Google Sheets - Google Chrome

La industria en USA consigue crecer los ingresos durante últimos 10 años a un CAGR de 7.9%. El cash flow operativo a un CAGR de un 8.2%. Creo que es algo como mínimo replicable en Latinoamérica.

Análisis negocio LiLAC:

Son el operador de cable más grande en ambos mercados, Chile y Puerto Rico. Proveedor lider en internet de banda ancha y líneas de telefonía fija.

A finales de 2014 sus redes alcanzaban aproximadamente 3.7 millones de casas y 1.5 millones de clientes de los cuales: 1.2 millones tienen suscripción a video, 1.1 millones Internet y 0.9 telefonía fija. Adicionalmente en Chile tienen 100 mil suscripciones de telefonía móvil.

www.libertyglobal.compdfpresentationsLiLAC-Group-Presentation-June-2015-FINAL.pdf - Google Chrome_2

Sus redes ofrecen velocidades de descarga de hasta 120 mb en Chile y hasta 100 mb en Puerto Rico. Son las velocidades de descarga más rápidas en cada mercado.

En la siguiente presentación a inversores se hace un desglose de los dos negocios, Chile y Puerto Rico.

El potencial de LiLAC es muy grande. En Latinoamérica, decenas de millones de personas están adoptando un estilo de vida americano/europeo en el que el cable es un servicio imprescindible. Malone y Fries tienen dos vías de crecimiento masivo: Fusiones y adquisiciones, y el fuerte crecimiento orgánico que se espera en la zona.

Sam Sa on Twitter Broadband adoption trends in Puerto Rico httpt.coeT5C0pVkiL - Google Chrome

A pesar de los problemas económicos de Puerto Rico, el negocio del cable ha continuado creciendo, en gran medida gracias a la demografía de la zona. Puerto Rico es un lugar donde la gente todavía está adoptando un estilo de vida en el que la TV, los ordenadores e internet forman parte del día a día. Gracias a esto, creo que el crecimiento del cable debería de continuar, con unas tasas anualizadas de entre un 7% y 9%.

En la siguiente imagen podéis ver la tasa de penetración de LiLAC en los hogares a los que su red llega, comparándolos con los otros grandes operadores del cable:

LiLAC - Google Docs - Google Chrome

Creo que se pueden obtener las siguientes conclusiones:

1- El número de hogares que su red alcanza es todavía muy pequeño en comparación con el resto de operadores europeos y americanos.

2- La penetración en los tres servicios, Video, Internet y Voz es mayor que en el resto de operadores. Esto podría llevarnos a pensar que el mercado es mucho más maduro… para mí refleja que la competencia es mucho más baja en los dos mercados en los que opera, Chile y Puerto Rico, donde en muchas viviendas es el único operador de cable. Por tanto tiene una tasa de penetración mucho mayor.

Resultados 2Q 2015:

www.libertyglobal.compdfpresentationsLiLAC-Group-Presentation-June-2015-FINAL.pdf - Google Chrome_3

Generó $1.20 de FCF. Crecimiento en ingresos +7%. Crecimiento cash flow operativo +13% (divisa constante).

Reduce ratio apalancamiento neto a 3.5 veces EBITDA. Margen cash flow operativo incrementa en 240 puntos básicos hasta 41% debido principalmente al apalancamiento operativo.

www.libertyglobal.compdfpresentationsLiberty-Global-Q2-Earnings-Presentation-FINAL.pdf - Google Chrome

www.libertyglobal.compdfpresentationsLiberty-Global-Q2-Earnings-Presentation-FINAL.pdf - Google Chrome_2

Oportunidades M&A:

A principios de este año, cerraron la adquisición del otro operador de cable en Puerto Rico, Choice Cable TV, convirtiéndose en un cuasimonopolio en Puerto Rico:

“This transaction values Choice at an enterprise value, before transaction costs, of approximately $272.5 million. This equates to a multiple of 6.1 times our estimate of Choice’s 2015 full-year operating cash flow, as customarily defined by Liberty Global and adjusted for the projected annual impact of synergies following full integration. Liberty Global expects to attribute its 60% interest in the combined company to its new tracking share group, the Liberty Latin America and Caribbean Group, or “LiLAC Group”, once the tracking share proposal is approved by Liberty Global shareholders and completed.”

Han pagado un múltiplo de 6 veces el cash flow operativo, teniendo en cuenta las sinergias que esperan alcanzar.
La red de Choice pasa por más de 345k viviendas y da servicio a 154k clientes. En 2012 habían adquirido el negocio de cable de OneLink, con estas dos adquisiciones cierran la consolidación en Puerto Rico. En el momento que se cierre la operación de Choice, su red alcanzará el 80% de las viviendas en Puerto Rico y dará servicio a más de 700k clientes, generando más de $380 millones en ingresos anuales.

www.libertyglobal.compdfpresentationsLiLAC-Group-Presentation-June-2015-FINAL.pdf - Google Chrome_5

Hay que tener en cuenta que LiLAC posee 60% del negocio de Puerto Rico, siendo el 40% restante de su socio en el país “Searchlight”. Este interés minoritario hay que tenerlo en cuenta a la hora de analizar balances, cuenta de resultados, etc.

Algo interesante a tener en cuenta en esta adquisición es que será financiada casi al 100% con nueva deuda, emitida por el negocio de Liberty PR.  Liberty PR aporta tan solo $10.2 millones de capital propio:

“The transaction was largely funded through incremental debt borrowings of approximately $267.5 million at the combined Puerto Rican business, and equity contributions from Liberty Global and Searchlight of $10.2 million and $6.8 million, respectively.”

Es algo que también comenta Malone en muchas de sus entrevistas, el negocio del cable permite contar con unos flujos de caja muy predecibles, que posibilitan un apalancamiento considerable, que en otras industrias podría considerarse temerario. Esta capacidad de apalancamiento, además de hacer el balance más eficiente y permitir ahorros fiscales, también permite crecer a través de adquisiciones sin aportar nuevo capital, ni diluir a los accionistas. En caso de que las perspectivas para nuevas adquisiciones no sean buenas, esta capacidad de nuevo apalancamiento también permite la devolución de capital a los accionistas a través de recompras de acciones.

Creo que si el equipo gestor consigue replicar este tipo de adquisiciones en distintos mercados de Latinoamérica, los retornos sobre la inversión pueden ser muy destacados para la empresa y por tanto para los accionistas. Hay que tener en cuenta que en esta compra no han aportado nada de capital propio y han pagado un múltiplo de sólo 6 veces el cash flow operativo.

Por otra parte, son destacadas las sinergias que Malone y su equipo son capaces de obtener con este tipo de operaciones corporativas en la industria del cable. Un ejemplo lo tenemos en el video que os dejé más arriba. En el minuto 34, Malone habla sobre Liberty Cablevision PR que retransmite contenido de USA. Comenta que si Liberty PR fuera comprado por un operador americano, ellos podrían ahorrar inmediatamente sobre $50 millones por la escala del operador americano a la hora de negociar los precios con los generadores de contenido. Es un ejemplo de las muy predecibles sinergias que se pueden generar en fusiones y adquisiciones en el sector del cable. Estoy seguro que está buscando cómo aplicarlo hoy en día.

En relación con estas posibilidades de expandirse por distintos mercados de Latinoamérica, hay bastante especulación en torno a Cable & Wireless Communications, empresa del sector de Cable y telefonía móvil, presente en varios países en el área del Caribe y también participada por John Malone, que podría ser objetivo para alguna operación corporativa con LiLAC.

Gráfico negocio CWC:

Bluegrass Capital on Twitter $CWC's leading wireless, broadband, video & fixed line footprint in the Caribbean httpt.coqh4otv4h7I

En el siguiente enlace podéis ver un análisis muy detallado de CWC:

 Potential hidden asset in NOL: CWC has $5B in capital losses in the UK and $3B operating losses in the US.  They don’t apportion any value to these NOLs given they have no operating activities in either the US or the UK, but the question remains whether an acquirer could structure a deal in such a way to access the NOLs, particularly in the UK (my understanding is that the US NOLs are almost impossible to use).  Since Malone already owns 13% of the company, also owns assets in the UK, and has a history of structuring deals to avoid taxes, this seems like a reasonable possibility that could provide valuation upside.

Potential M&A target: The CEO is very candid about the fact that he expects to be consolidated at some point.  He is building out a player of scale in the Caribbean and will continue to attempt to consolidate the region, but there are global players that should be interested in this asset.

John Malone already owns 13% of the company.  He would certainly be interested in the NOLs.  And they are working on Liberty Lilac…a tracking stock for Liberty’s Latin America / Caribbean cable assets.  That seems tailor made to purchase CWC.

También habla sobre Digicel, otro de los operadores de la zona del Caribe. En concreto esta parte me parece muy interesante:

While these 2 players (CWC & Digicel) have comparable mobile shares in many of the regions in the Caribbean (~40/60 or 50/50 split), Digicel had been very active in its expansion into fixed and TV offerings – for instance, throughout FY14, Digicel had acquired 4 regional cable TV and broadband operations, (Telstar in Jamaica, Sat Telecom in Dominica, Caribbean Cable Communications in Anguilla, Nevis and Monserrat and WIV Cable TV in Turks and Caicos).

Bluegrass Capital on Twitter Mobile, cable, broadband provider Digicel's initial IPO filing httpst.coJISaRWK0s0 httpt.coDqKqorx1pU

As the bidding on Columbus ensued between Digicel and CWC, it became evident that (as least it was disclosed as such) that Digicel was unwilling to pay more than $2 Bn in EV, potentially due to the leverage it already carries (~6x net debt / EBITDA as per most recent Digicel F-1 filing) and unwillingness to “overpay”.

La estrategia M&A de LiLAC tiene como uno de los pilares fundamentales la experiencia del equipo de Liberty Global en este tipo de operaciones:

www.libertyglobal.compdfpresentationsLiLAC-Group-Presentation-June-2015-FINAL.pdf - Google Chrome_4

Competidores en Caribe y resto de Latinoamérica:

Digicel & CWC: only two players in the Caribbean duopoly. IPO Digicel pending (expected in 4Q15)

Liberty Latin America & Caribbean: Liberty Global’s LatAm arm with Chile and Puerto Rico cable assets, potential consolidator of the space

Other players in South America: America Movil, Milicom, Telefonica, Grupo Televisa, Oi, Tim Participacoes

Potenciales objetivos de adquisición en Chile. Son sólo ejemplos. Imaginemos todos los objetivos que puede haber en diferentes países de Latam.

Sam Sa on Twitter Potential Chilean cable M&A targets httpt.coUY2grAT73W - Google Chrome

Valoración y modelos financieros:

La valoración del negocio parece muy atractiva a los precios que ha cerrado este viernes, poco más de $34 las acciones de clase K. Ahora mismo la acción cotiza a un múltiplo sobre EBITDA de 7.5 veces. Por poner un ejemplo, Vodafone compró ONO a un múltiplo de 10 veces EBITDA.

Os dejo algunos modelos financieros elaborados por Bluegrass Capital (Twitter: Elaboró dos modelos a 5 años vista (2019):

En uno se apoya únicamente en el crecimiento orgánico (crecimiento ingresos 6% anual más apalancamiento operativo) de los dos negocios y la devolución de capital a los accionistas a través de recompras de acciones financiadas con el flujo de caja operativo y emisión de deuda:

modelo organico

En el segundo modelo, además de mantener esta primera hipótesis de crecimiento orgánico y devolución de capital, añade la posibilidad de crecimiento a través de M&A, con adquisiciones a múltiplos bajos post sinergias y financiadas también a través de deuda.




Y finalmente las valoraciones de la acción para cada año teniendo en cuenta diferentes múltiplos sobre EBITDA y Owner earnings:

valoración final

Riesgos inversión:

-Exposición a economías emergentes y potencialmente inestables.

-Riesgo divisa.

-Fuerte apalancamiento. En caso de que por cualquier razón LiLAC tuviera problemas financieros, legalmente continuamos siendo accionistas de Liberty Global, habría que ver cómo se resolvería finalmente, pero creo que de alguna forma aporta algo al margen de seguridad de la inversión.


Disclosure: Long LILAK

7 comentarios sobre “Análisis LiLAC Group. “Tracking stock” de Liberty Global.

  1. I own LBTYA and sold my LiLAC shares on the 1st day of trading, for exactly the technical factors you outline, I also got a borrow to short at $50 but didn’t put the trade on. At these levels most of the technical selling is probably done. But I am still not convinced it is a buy here.

    First, the multiple is not really cheap at all, Chile and PR deserve to trade at a lower multiple than equivalent cable assets in Europe; Entel for example is trading at ~6x and most other LatAm telco comps are trading lower than that. The long term prospects for both assets looks okay but it is all about M&A and the Malone factor.

    The problem I have here is I don’t see how they are going to create value. CWC is the obvious target but I am not sure what the idea is (I assume there is a tax angle, but not sure what exactly), and I am not clear how LiLAC shareholders will benefit from buying CWC probably at a very high multiple.

    The same applies if LiLAC buys Digicel, Millicom, Televisa, Megacable, or even some of Telefonica’s LatAm assets. They will have to pay a high multiple and will face competition from other bidders (Millicom has said it is a buyer of LatAm cable assets) and sellers who will hold out for a full price. It sounds like LiLAC shareholders will pay a high price / get diluted in any scenario. But maybe it will the next Altice and the stock price will go up as investor’s pile into the roll-up story.

    Obviously, investors may well be happy to pay a high headline multiple if synergies are significant, but the most significant synergies come from in-market consolidation, rather than pan-regional consolidation. Maybe in this case there could be opportunities from combining content (Televisa) with networks across the whole of the region, but for me it would be more interesting to look at either Entel in Chile or maybe to try and put Televisa and Megacable together in Mexico.

    Anyway good write-up, I suspect the shares will stabilise a bit around here but really it is all about waiting to see what Malone’s next move is. Any suggestions on how a deal would be structured / what the angle is would be welcome. Generally, I can tell you most investors I have spoken to don’t get the whole idea at all, and assume it has been done with a LBTYA/VOD transaction in mind.

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