Valoración eBay / PayPal. Spinoff Julio 2015


El día 8 de julio, una vez cerrado el mercado, a todos los accionistas de eBay se les entregarán acciones de PayPal en una relación 1 acción de PayPal por 1 acción de eBay. Las acciones de PayPal comenzarán a cotizar de forma oficial en el Nasdaq el día 20 de julio, pero antes, cotizarán en modo “when issued” a partir de esta semana (entre el 6 y el 8 de julio).

He estudiado ambos negocios, los dos muy interesantes y en claro crecimiento. Los siguientes gráficos reflejan bastante bien el historial reciente de ambas empresas.

Comenzando por PayPal, en el siguiente gráfico podéis ver el volumen neto de pagos que se gestionó a través de su plataforma. Ha pasado de menos de $50bn en 2007 a cerca de $250bn en 2014. También nos muestra el porcentaje de lo que representan sus ingresos, sobre el volumen total de pagos (comisiones a merchants, usuarios, intereses…)

En el segundo gráfico de PayPal podemos ver la evolución de sus ingresos y EBIT en los últimos 8 años. Desde 2007 los ingresos se multiplican por 4, desde menos de $2bn hasta cerca de $8bn. Sin embargo, a pesar del brutal crecimiento de ingresos, la empresa no muestra apenas apalancamiento operativo, manteniendo el margen operativo alrededor del 20%. En esta métrica, el comportamiento de la empresa es claramente diferente a Visa y Mastercard, empresas que cuentan con una estructura de costes variables mucho menor.

Hay que tener en cuenta que PayPal, en muchas de las operaciones gestionadas a través de su plataforma, tiene que “pasar” también por las redes de Visa y Mastercard. En muchas de las operaciones PayPal no funciona como una red de pagos, sino más bien una pasarela de pagos.

Pasando a eBay, tenemos un negocio en crecimiento, pero mucho menor que PayPal. Desde 2007 ha pasado de gestionar un volumen de mercancía a través de su plataforma de sobre $45bn a cerca de $85bn en 2014. La comisión media ha caído desde un 10% en 2007 a un 8.5% en 2014. Esto se puede deber a la mayor competencia en el sector, a pesar de ser un mercado en claro crecimiento:

En cuanto a la cuenta de resultados, podemos ver que los ingresos han crecido desde $5 bn en 2007 a más de $9 bn en 2014. Un crecimiento mucho menor que el experimentado por PayPal en el mismo periodo. En cuanto al margen operativo, eBay es claramente superior a PayPal. En los últimos 8 años ha oscilado entre el 43% y el 38%. Ebay está creciendo a un ritmo entre 5 – 10% anual. Habrá que ver si es capaz de mantener este crecimiento con la competencia que se le viene encima.

Para terminar, he hecho algunos números sobre la valoración que pueden obtener ambos negocios una vez comiencen a cotizar de forma independiente. En cuanto comiencen a cotizar habrá que ver si algunos de los dos negocios se sitúa en “zona de compra” y pueda ser una oportunidad interesante.

Cifras del ejercicio 2014 de eBay y PayPal. Cifras tomadas del informe anual de 2014 de eBay y de la información de la spin-off de PayPal:

ebay paypal

Crecimiento en ingresos de PayPal. Durante los últimos 3 años ha crecido de media un 21% anual.

ebay paypal3

Rápida valoración de comparables Visa y Mastercard. ¿A qué múltiplo sobre FCF las está valorando el mercado? ¿Qué crecimiento han experimentado durante los últimos 3 años?

Podemos ver que se valoran a un múltiplo de entre 28 y 29 veces su free cash flow (cash flow operativo – capex mantenimiento). Por otra parte vemos que el crecimiento anual de los ingresos durante los últimos 3 años, en las dos es un similiar, entre un 11 y un 12%.

ebaypaypal

PayPal debería de cotizar con prima sobre estos negocios, al estar creciendo a un ritmo claramente superior. Aunque también deberíamos de tener en cuenta lo comentado anteriormente sobre el apalancamiento operativo, que al ser menor, también implica que al mismo ritmo de crecimiento en ingresos, los “beneficios” crecerán más en Visa y Mastercard que en PayPal.

Teniendo ambos factores en cuenta, considero que PayPal puede cotizar con una prima de múltiplo FCF de un 10-20% superior a la que coticen Visa y Mastercard. En la valoración sobre FCF, en el caso de PayPal, utilizaré un múltiplo de 32 sobre FCF.

Para cada segmento, hago dos valoraciones, una sobre múltiplo EBIT y otra sobre múltiplo FCF. En las dos calculo el enterprise value, le sumo la caja neta (o resto la deuda) y como resultado tengo la capitalización teórica, para finalmente tener el valor por acción teórico.
ebay paypal2Creo que eBay por debajo de $20 puede ser una oportunidad interesante para obtener un yield anual de un 10% y confiar en que el equipo gestor sepa gestionar ese capital generado por el negocio de forma adecuada.

En el caso de PayPal por debajo de $35 parece compra clara, estaríamos pagando menos de 25 veces su flujo de caja libre por una empresa que está creciendo al 20% en ingresos y con mucho mercado para crecer.

Disclosure: No position

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4 comentarios sobre “Valoración eBay / PayPal. Spinoff Julio 2015

  1. Buenas Diego,

    Un par de apuntes:

    1) No me cuadra el EV que has calculado para Mastercard, creo que deberías considerar deuda 0.

    2) Los FCF que has utilizado para Ebay y PayPal son los del 2014, si buscas en el IR de Ebay verás que en las ultimas “guidance” post spinoff los FCF cambian un poco.
    Si nos vamos al punto medio del guidance presentado por la compañía tenemos los FCF siguientes:

    Ebay 2015: 2.2B
    Ebay 2016: 2.4B

    PayPal 2015: 1.7B
    PayPal 2016: 2.0B

    Mi opinión es que post spinoff, las primeras semanas Ebay será castigada fuerte, básicamente por los flujos de ventas de Ebay hacía compras de PayPal y Ebay podría quedarse cerca de 10-11 veces FCF, y a esos múltiplos sería un regalo.

    Ebay se quedará como una empresa madura , difícilmente crecerá pero con los cash flows muy estables y sin deuda, con lo cual debería endeudarse para recomprar y convertirse en una canibal de las que le gustan a Munger.

    Saludos
    @lowriskvalue

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    1. Buenas,

      Sobre Mastercard, toda la razón, ya he actualizado la valoración. Un fallo en la formula de cálculo del EV. De todas formas, echando un vistazo rápido a sus cuentas anuales de 2014, vi que tenía una posición de caja neta y no deuda cero.

      Sobre el FCF de Ebay y PayPal, sí, utilicé los datos de 2014. Lo interesante de tomar los datos del último ejercicio, es que te aportan mucho más detalles que las guidance que puedan dar (que por supuesto también hay que tener en cuenta). De esta forma, puedes analizar mucho mejor de que se compone este FCF. Por ejemplo, tanto en el caso de PayPal, como Ebay, destinan una partida muy importante a las retribuciones en acciones. Esto es un gasto en la cuenta de resultados, pero en el cash flow no es una salida de “cash” y por tanto se vuelve a sumar a la hora de calcular el cash flow operativo. El cash flow no suele mentir a la hora de calcular el beneficio real de una empresa, pero en el caso de las retribuciones en acciones si lo hace.

      En las dos empresas mi FCF calculado excluye esta partida.

      Saludos.

      Me gusta

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