Rights offering Constellation Software. Situación especial


He invertido un 6% de la cartera en CSU.RT.A a 0.365 CAD. Son derechos para adquirir deuda de Constellation Software. Incluyo la posición dentro de la categoría de situaciones especiales.

Cada 10.596 derechos nos permiten adquirir deuda de nueva emisión a 115 CAD, cuando hoy en día está cotizando a 121 CAD, por tanto un valor intrínseco de 6 CAD cada 10.596 derechos, o lo que es lo mismo un valor de 0.566 CAD cada uno de los derechos.

Hoy en día cotizan a 0.36 CAD. Un descuento de un 40%. De cerrarse este descuento, obtendríamos una rentabilidad de cerca de un 60%.

Cotización derechos:

cotización csu rights http://www.stockwatch.com/Quote/Detail.aspx?symbol=CSU.RT.A

Cotización deuda:

cotización csu debentures http://www.stockwatch.com/Quote/Detail.aspx?symbol=CSU.DB&region=C

En verano del año pasado, Constellation realizó una emisión de características prácticamente iguales. Lo único que cambió fue el precio, por entonces a los accionistas se les ofreció la deuda a 95 CAD, mientras que ahora se les ofrece a 115 CAD.

http://www.stockwatch.com/News/Item.aspx?bid=Z-C:CSU-2203760&symbol=CSU

El año pasado la evolución de la cotización de los derechos fue la siguiente:

rights csu agosto2014

Estos derechos se entregan a todos los accionistas de Constellation Software. Lo más habitual en cualquier accionista es tratar de deshacerse de ellos lo antes posible. Pensemos en fondos de inversión, accionistas institucionales con un mandato específico, en fin, inversores que no pueden mantener en su portfolio estos derechos. En el momento que puedan tratarán de deshacerse de ellos al precio que sea. Además, el peso relativo sobre la inversión en acciones que puedan tener, será muy pequeño. Por tanto, en los primeros días e incluso semanas, se generará una presión vendedora muy fuerte, que podría generar una oportunidad de compra.

Lo podemos ver en la emisión de derechos que realizó en agosto de 2014 y que cotizaron hasta noviembre. En los primeros días, empezaron a cotizar a niveles muy bajos, para con el paso de los días, alcanzar un nivel más estable sobre los 0.55-0.6.

En la emisión que realizaron esta semana, creo que estamos ante la misma oportunidad. Os dejo información sobre la emisión:

http://www.csisoftware.com/2015/04/constellation-software-inc-declares-dividend-and-files-final-prospectus-in-relation-to-previously-announced-rights-offering-of-debentures/

La deuda que podremos adquirir a través de estos derechos vence en 2040 (25 años) y tiene una rentabilidad nominal de un 6.5% anual, más el máximo en la inflación mensual canadiense, revisable todos los años a 31/03. Este año, el interés pagadero será de un 8.5% (inflación máxima de un 2%). Son las mismas condiciones que en la anterior emisión, de hecho estos bonos empezarán a cotizar como una nueva serie esa primera emisión. La inflación canadiense ha sido la siguiente en los últimos 12 meses:

inflation rate canada

Teniendo en cuenta que la deuda a más largo plazo del gobierno canadiense con un rating AAA está cotizando con una rentabilidad implícita de cerca de un 2%:

bonos aaa canada

Y teniendo en cuenta también que la deuda con rating BBB (podría ser un comparable a Constellation Software, aunque su interest covarage ratio actual supera las 10 veces), cotiza con un spread cercano al 2%:

bonos aaa canada spread

Y añadiendo un margen de seguridad de un 1%, tendríamos que hoy en día el mercado debería de exigir a la deuda de Constellation Software un 5% aproximadamente de rentabilidad a vencimiento, Sin embargo no es así. Asumiendo una inflación de un 1% únicamente, por tanto una rentabilidad nominal de un 7.5% anual hasta vencimiento, tendríamos que a los precios actuales los inversores obtendrían una rentabilidad de un 5.88% anual. Y eso teniendo en cuenta una inflación de un 1% únicamente.

Para obtener una rentabilidad  hasta vencimiento de un 5% el precio del bono debería de subir hasta 135 CAD. La evolución del precio del bono ha sido la siguiente:

debentures CSU

Por tanto, creo que, además de la oportunidad que se ha presentado en la entrega de los derechos a los accionistas, en mi opinión la deuda también está barata a estos precios y debería de cotizar sobre 130-135 CAD.

De subir la deuda hasta los 130 CAD, los derechos tendrían un valor intrínseco de 1.41 CAD. De caer la deuda a 114 CAD, los derechos tendrían un valor de 0 CAD.

Riesgo: Bajada en el precio de los bonos por diversos motivos: Subida general de tipos de interés (al tener ser bonos con tanta duración, nos veríamos muy afectados) o problemas en el negocio de Constellation Software.

Disclosure: Long CSU.RT.A

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10 comentarios sobre “Rights offering Constellation Software. Situación especial

  1. Diego, la cotizacion sigue cayendo a niveles de 0.30 fruto de la presion vendedora. ¿has pensado en ponderar a la baja?. La situacion parece de libro. ¿En que plazo piensas que se puede tender a cerrar el gap?, ¿2 semanas?.

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    1. Estos días ha seguido cayendo a plomo, hasta los 0.16-0.19. Muchos de los accionistas están vendiendo sus derechos y por tanto el volumen que han movido los “rights” es bastante alto. Constellation Software tiene 21 millones de acciones aprox, por tanto existen 21 millones de “rights” y desde que han empezado a cotizar se han movido en el mercado alrededor de 5 millones. Es posible que se mantenga la presión vendedora por algunas semanas más.

      La lección a aprender en estas situaciones es que hay que tener más paciencia, la presión vendedora no aparece sólo el primer día, mejor esperar 15 días, antes de comprar.

      No voy a ponderar a la baja porque el porcentaje de cartera que he destinado a esta operación es hoy en día bastante alto. Pero evidentemente, para alguien que no esté dentro, la operación tiene un margen de seguridad mucho mayor que hace una semana.

      El principal problema de la operación, es que hay que destinar bastante capital para ejecutarla finalmente (ejecutar rights y comprar debentures). Yo estoy meditando hacerlo, pero el capital a destinar es muy grande. Pero de ser necesario, si el mercado no me ofrece el valor justo por mis “rights”, lo haré para realizar finalmente el valor intrínseco de ellos.

      No hay que olvidar tampoco el riesgo que tenemos en el movimiento del precio de los “debentures”. Si los “debentures” caen por debajo de 115, los “rights” valen cero. ¿Por qué pueden caer? Por ejemplo una subida de los tipos de interés en Canadá.

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    1. Hola Albert.

      Disculpa no haber contestado antes.

      ¿Entiendo que te refieres a que los “debentures” (bonos) cayeran por debajo de 115?

      En ese caso los “rights” (derechos de compra de “debentures”) a 115 valdrían cero porque puedes comprar “debentures” directamente en el mercado por debajo de 115. El “right” en si, pierde su valor.

      ¿Qué sentido tiene pagar por un derecho a comprar algo a un determinado precio, cuando ese algo cotiza a un precio por debajo del determinado?

      Un saludo,

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  2. Acabo de ver el precio, y hoy mismo está a 0.235 CAD
    Sigues pensando que ha sido una excelente inversión?
    Si es así, imagino que habrás aprovechado la caída para mejorar el precio promedio de compra
    Por otra parte, cuáles opinas son los drivers de la caída en precios?

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