Fusión entre Kraft y Heinz – 3G Capital, Berkshire Hathaway. Análisis e inversión en Kraft.


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El día 25 de marzo saltaba la noticia alrededor de las 12 de la noche de que Kraft y Heinz se fusionarían, formando un nuevo grupo llamado Kraft Heinz Company, que sería la tercera empresa más grande de USA y la quinta del mundo en el sector de alimentación.

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En el momento que saltó la noticia pensé en lo que habían hecho los brasileños de 3G Capital en Heinz. Y en el resto de empresas que han gestionado hasta hoy.

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Todo esto se lo debo al libro que leí el verano pasado, “Dream Big” de Cristiane Correa, donde describe el “modus operandi” de los 3 brasileños fundadores de Garantia (banco de inversión brasileño absorbido posteriormente por Credit Suisse) y 3G Capital (la G viene de Garantia): Hernan Telles, Carlos Alberto Sicupira y Jorge Paulo Lehman. Recomiendo el libro a todo el mundo.

Saber lo que habían hecho en Heinz en los últimos años, desde la adquisición por parte de Berkshire y 3G Capital a principios de 2013, me llevó a pensar que el precio de Kraft en el mercado era muy bajo comparando con las sinergias que obtendrían en la fusión y los ahorros de costes que podrían conseguir reestructurando Kraft.

Por ello, invertí a $70.5 alrededor de un 4% de la cartera en acciones de Kraft en el mercado “afterhours” americano.

Al día siguiente la acción abrió a más de $80 y finalizó la semana cerca de los $90. Hace dos semanas vendí Hyundai y compré más Kraft hasta alcanzar una posición de un 7% sobre el total de cartera. Lo veo como una buena inversión a medio plazo (2-3 años).

Os dejo la presentación que realizaron el miércoles pasado comentando diversos aspectos de la fusión:

http://files.shareholder.com/downloads/ABEA-3QV6OO/0x0x817729/F232E16C-6B2F-4526-8920-EE2B1C252555/Kraft_Heinz_Investor_Presentation_2015-03-25.pdf

Detalles operación:

Los términos principales de la fusión señalan que los accionistas actuales de Kraft se quedarán con un 49% de la nueva sociedad y los accionistas de Heinz se quedarán con un 51% de las acciones de la sociedad. Además también se le entregará un dividendo de $16.5 por acción a los accionistas actuales de Kraft, que será financiado al 100% con una aportación de capital de Berkshire y 3G Capital antes de que se cierre la operación. Por tanto, Berkshire y 3G Capital aportaran $10 bn ($5 bn cada uno) para pagar este dividendo.

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¿Qué ha hecho 3G Capital hasta el año pasado en Heinz?
———————  2013 1Q —————— 2014 1Q ————- 2014 1Q Adjusted
Sales :                 $2,856                            $2,800                    $2,800
Gross profit:       $1,040                               $955                    $1,096
Gross mgn:          36.4%                             34.1%                    39.1%
SGA:                     $629                                $521                       $493
SGA%:                   22%                             18.6%                    17.6%
Op income:           $410                                $433                       $603
Op mgn:              14.4%                              15.5%                    21.5%

En menos de un año han incrementado el margen operativo (EBIT) de Heinz de un 14.4% en el primer trimestre de 2013 (media EBIT durante últimos 5 años = 14.9%) a un 21.5% en el primer trimestre de 2014 (cifras ajustadas por provisiones, gastos extraordinarios, reestructuraciones…)

¡Un incremento de casi un 50% en menos de un año!

Y lo mejor, lo han conseguido logrando contener la cifra de ventas. Han conseguido hacer de Heinz la empresa más eficiente del mundo en el sector de la alimentación.

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Ahora imaginemos lo que pueden hacer integrando Kraft y Heinz. Hay que tener en cuenta que el margen EBITDA de Kraft actual ronda el 20%. En mi opinión, teniendo en cuenta la calidad del portfolio de Kraft pueden llevarlo hasta el 30%, dejando un margen consolidado en Kraft Heinz Co de un 27-28% EBITDA.

Sinergias e incentivos:

En la presentación valoran las posibles sinergias y ahorros de coste en más de $1.5 bn anuales, alcanzables principalmente realizando lo que ellos llaman un “zero-based budgeting”, un presupuesto que parte de cero con todos los gastos, donde todos los departamentos tienen que luchar por sus partidas presupuestarias, comenzando por las más básicas. Por otra parte, también buscan una buena gestión de incentivos en base a objetivos de cada unidad de negocio. Por ejemplo, en Heinz marcaron objetivos individuales a más de 3500 empleados y buscar un estándar que sigan todos los empleados de la compañía para las tareas más rutinarias.

También buscan simplificar la estructura corporativa. En una fusión entre dos gigantes como Heinz y Kraft que comparten la misma industria, se puede conseguir un ahorro enorme al poder compartir gran parte de los gastos de estructura.

Oportunidad crecimiento internacional:

Una de las grandes oportunidades que tendrá el futuro grupo, es la de utilizar la estructura de Heinz en el extranjero (fuera de USA) para hacer crecer a Kraft. Primero observemos la situación actual en relación con la procedencia de los ingresos de cada una de las empresas:

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Podemos ver que Kraft al 98% sus ingresos proceden de USA, mientras que en Heinz tan sólo un 39% proceden de USA. Tiene una estructura tanto industrial, como de distribución y comercial muy importante en el negocio “exterior”. El equipo gestor se ha mostrado muy optimista ante esta oportunidad. Quieren utilizar la red de Heinz para expandir las marcas de Kraft por todo el mundo.

¿Pero como lo van a hacer si los derechos de las marcas de Kraft pertenecen a Mondelez fuera de USA? La clave está en la siguiente diapositiva:

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En la spin-off de Kraft que Mondelez como matriz realizó, entre otras divisiones de negocios, se llegó al acuerdo de que los derechos de explotación de las marcas de Kraft en muchos países fuera de USA pasarían a ser propiedad de Mondelez durante un plazo de tiempo. Este plazo de tiempo comienza a vencer para algunas marcas en 2016, otras 2018 y 2020, regresando el derecho de explotación a Kraft.

Algunos números proforma: 

Si agregamos los resultados de 2014 de cada una de las empresas más las sinergias anunciadas, tenemos lo siguiente:

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Valoración:

http://www.harriswilliams.com/sites/default/files/industry_reports/food_beverage_industry_update_3.13.14.pdf

La mediana del sector cotiza a un EV/EBITDA de 13 veces. No creo que Kraft Heinz vaya a ser peor valorada que la media del resto del sector, tiene unas marcas excelentes y un equipo gestor que hará de la empresa una de las más eficientes del sector. Por tanto, considero que el mercado no va a valorar esta empresa por debajo de un múltiplo de x13.

A $70.5 la empresa cotizaba a un múltiplo de 11 veces EBITDA, teniendo en cuenta los siguientes supuestos:

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$52.79 que valdrá la acción, más los $16.5 de dividendo especial a pagar antes de cerrarse la operación. Total alrededor de $70.

Es cierto que hoy en día cotiza a un precio un 20% superior, pero con este precio de compra, prefiero esperar antes de realizar ganancias. Creo que a la empresa le espera un futuro bastante brillante durante los próximos años.

Disclosure: Long KRFT

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6 comentarios sobre “Fusión entre Kraft y Heinz – 3G Capital, Berkshire Hathaway. Análisis e inversión en Kraft.

  1. WB y 3G han vendido HNZ a 13.5x EBITDA. Yo creo que $9.3bn EBITDA en 36 meses es alcanzable, y en 18 meses tenemos otra adquisición ya que la deuda consolidada andaría por las ~2.0x o un dividend recap / buybacks.
    IRR a objetivo del 4.6%

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    1. Haciendo números rápidos, con esos supuestos me sale un IRR más alto, del entorno del 10-11% anual. Hay que tener en cuenta el dividendo especial que próximamente recibiremos los accionistas de Kraft, $16,5 por acción.
      De todas formas, lo que más me hace confiar en esta inversión, es el management de calidad con el que contamos.

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  2. Que horizonte temporal usas? A mi de la temática 3G, es la que menos interesante me parece por precio, a nivel de operación es algo espectacular. Mírate QSR.

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    1. 2 años de plazo y un ev/ebitda de 13.5. Teniendo en cuenta dividendo especial y dividendo ordinario. De todas formas, posiblemente a estos precios no entraría, le exigiría algo más de margen de seguridad, pero una vez dentro, prefiero aguantar y no realizar ganancias.
      QSR me parece muy interesante también. Lo que están haciendo con el negocio es espectacular. La revisé hace unos meses y precisamente lo que me echó para atrás fue el precio, rondaba los $45. ¿Cómo la ves hoy en día?
      Gracias.

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  3. Yo uso 3.

    Para QSR la oportunidad está en el tamaño que puede alcanzar BK (13,000 restaurantes vs 35,000 MCD), con una propuesta de valor claramente mejor, además del management y los sponsors. Precio justo, negocio estructuralmente extraordinario. Depende de cuanto estés dispuesto a esperar.

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