Análisis operación Leucadia: Compra de FXCM


Hace tres años, el Banco Central Suizo puso un suelo en relación a la cotización del Euro con su divisa. Lo estableció sobre 1.20 CHF por EUR. Para mantener la divisa en ese tipo de cambio, lo que el banco central hacía era intervenir en los mercados vendiendo CHF y comprando EUR. Este suelo era necesario para favorecer a las empresas exportadoras suizas, a las que no les convenía un CHF caro.

A mediados de enero y por sorpresa, el Banco Central Suizo anuncia que retiraba el suelo en la cotización entre el EUR y su divisa el CHF. Lo retiraba porque no se veía capaz de poder mantener la cotización en el entorno del 1.20 por la demanda de CHF (divisa refugio) que se avecinaba al estar a punto el Banco Central Europeo de anunciar su QE.

En relación la cotización EURCHF, ocurrió lo siguiente:

Una caída brutal en los primeros minutos, llegando a caer por debajo de los 0.80. Posteriormente se recupero sobre los 1.00, hasta los actuales 1.05.

¿Quien se vio afectado por semejante caída? Los broker de divisas. Entre otros FXCM. Mas adelante nos centraremos en la operación que Leucadia ejecutó sobre ellos:

http://www.forbes.com/sites/steveschaefer/2015/01/16/swiss-bank-stunner-claims-victims-currency-broker-fxcm-bludgeoned/

¿Por qué se vieron afectados? En general los broker de divisas permiten a sus clientes hacer apuestas apalancadas sobre las diferentes divisas. El negocio no funciona poniendo tu, como cliente, 1000€ y vendiendo 1200 CHF a un tipo de cambio 1.20. Funciona poniendo 1000€ y permitiéndote el broker hacer una apuesta apalancándote 50 o 100 veces. Por tanto pones 1000€ y puedes vender 60000 CHF a un tipo de cambio de 1.20 y un apalancamiento de 50 veces tu equity.

El broker tiene un departamento de riesgo que evalua tanto el riesgo del cliente, como el riesgo de la operación que está realizando. Si entraña demasiado riesgo, el broker puede cortar la operación antes incluso de que entre en pérdidas. En último caso, siempre cortaría la operación antes de que pudiera entrar en pérdidas. Pero ojo, esto solo lo puede hacer si hay liquidez en ese momento.

Con el Franco Suizo no se cumplió esta premisa. No hubo liquidez en el momento que el CHF se apreció más de un 40%. Tampoco parecía haber ningún riesgo, al ser una divisa de primer orden y en general bastante estable. ¿Qué le sucedió entonces al cliente que metió 1000€ y vendió 60000 CHF?

Evidentemente perdió los 1000€ Pero no solo eso, como el broker no fue capaz de encontrar ningún comprador hasta llegados los 0.75, la operación generó unas pérdidas de alrededor de 29000€ adicionales a los 1000€. El broker tiene que hacer frente a estas pérdidas, pero a posteriori, tiene derecho a reclamarle al cliente estos 29000€. ¡Menudo negocio!

Esto fue lo que le sucedió a FXCM. Un broker de divisas americano. Pasó de cotizar sobre los $16 a poco más de $2 en un par de días. La razón fueron las pérdidas de algunos de sus clientes que tuvo que asumir y la operación de rescate que orquestó Leucadia cuando nadie más quería saber nada. La posición negociadora de Leucadia (LUK) era excelente, como podemos ver en los detalles de la operación:

http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-01-20/fxcm-plunges-as-bailout-lets-leucadia-force-sale-of-brokerage

LUK hace un préstamo de $300m a un tipo de interés del 10% incrementándose el interés cada trimestre y además consigue hacerse con el 90% del valor, perteneciente a los accionistas, en una hipotética venta a corto/medio plazo. Leucadia tiene el derecho a forzar esta venta.

1) FXCM tiene una estructura donde los intereses minoritarios, son en realidad acciones ordinarias, pero no lo muestran en el número de acciones. Por tanto, hay que tenerlas en cuenta, para llegar a un nº de 82 millones de acciones.

2) El enterprise value de FXCM antes del movimiento en la cotización del CHF, era del orden de $1.5 bn (175 millones de deuda, más 1.3 bn de capitalización a $16 la acción).

3) La participación en el equity que el préstamo de LUK recibió, básicamente permite a LUK recibir en la hipotética venta $550m en su inversión antes que el resto de acciones ordinarias reciban algo. Después, a partir de los $550m, LUK recibirá los siguientes $600m y el resto de acciones 70m.

Creo que podemos asumir un enterprise value de FXCM de $1.5 bn. La participación de LUK en FXCM puede estar valorada hoy en día sobre $1 bn, el resto de acciones sobre los $100m (precio al que cotizan), siendo el resto del EV la deuda de Leucadia y el resto de la deuda. Son números gordos, depende de la rapidez con la que se pague el préstamo…

Me parece una excelente operación de Leucadia por dos motivos:

– Economicamente es una operación 10. Leucadia prestó $300m a un tipo de interés del 10% y se ha hecho de forma gratuita con una participación que puede valorarse próximamente sobre los $1 bn.

– Creo que es muy bueno para los accionistas de LUK, que la empresa comience a ganarse esa fama de prestamista de último recurso que dispone de capital cuando nadie más está dispuesto. Es en estas operaciones cuando se consiguen los mejores retornos sobre la inversión.

Disclosure: Long LUK

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3 comentarios sobre “Análisis operación Leucadia: Compra de FXCM

  1. Buenas, quería preguntarle que proyecto de ganancia considera con esta empresa. Siempre la miro pero nunca llego a leer sobre ella y entonces no la conozco. Es curioso, a veces no leemos sobre unas acciones y otras si.
    Gracias

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    1. Buenas Jag,
      Considero Leucadia una inversión “buy&hold”. Por tanto mi plazo de inversión en ella es bastante largo, espero que más de 10 años. En este plazo, mi objetivo de rentabilidad es un 15% anualizado.
      Hay que tener en cuenta que desde principios de los 80 ha conseguido mantener un crecimiento anual en el valor contable (book value) de un 20%.
      Gracias por el comentario.
      Un saludo.

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