Análisis e inversión en Priceline Group Inc


Como publiqué en Twitter hace dos meses aproximadamente, he invertido en Priceline un 3,5% de la cartera a un precio medio de $1048 la acción.

En parte he financiado la compra con la venta de algunas acciones de Hyundai. A pesar de que la empresa Coreana está demasiado infravalorada (en mi opinión), la posición en relación con el resto de la cartera me parecía demasiado grande.

Para el que no lo conozca, el grupo Priceline compite en el sector de agencias de viajes online. Es propietario y gestiona las siguientes webs:

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Booking.com:
Booking.com is the world leader in booking accommodations online. The Booking.com website is available in 42 languages, offers over 600,000 accommodations in 200 countries, features over 24 million reviews written by guests after their stay, and attracts online visitors from both leisure and business markets around the globe.

Priceline.com:
Priceline.com offers more ways to save and more deals than anyone else in travel. With multiple ways to save on hotel rooms, rental cars, airline tickets, vacation packages and cruises, priceline.com is a one-stop-shop for travelers looking for great deals.

Agoda.com:
Agoda.com is one of Asia’s leading online hotel reservation companies. As the first international online reservation company to have a fully established presence in Southeast Asia via direct relationships with local hotels, Agoda.com is a pioneer in online travel. Agoda.com is now a truly global enterprise with offices in 36 locations in 28 countries, and more than 1,900 employees of 65 nationalities.  Agoda.com’s network of more than 500,000 accommodation properties worldwide.

Kayak:
KAYAK is a tech company focused on making online travel better. The company’s website and mobile app enable travelers to easily compare hundreds of travel sites with one search. Once users find what they want, KAYAK lets them choose where to book (most travel sites do not). The company operates local versions of KAYAK in 31 countries and 17 languages. Each year KAYAK processes over one billion queries for travel information, and KAYAK’s free mobile app has been downloaded over 35 million times.

Rentalcars.com:
Rentalcars.com is the world’s largest car rental booking platform. With rentalcars.com, customers can book with the best quality car rental companies at the very best possible prices, and can browse reviews and ratings from previous customers to make an informed choice on their next rental.

OpenTable:
OpenTable is the world’s leading provider of online restaurant reservations. Seating more than 15 million diners per month via online bookings across more than 32,000 restaurants, OpenTable connects restaurants and diners, helping people find the perfect table for every occasion.

El éxito de Booking.com ¿Por qué?

La principal web tanto por visitas, valor de marca, aportación económica e incluso crecimiento es Booking.com.

El grupo Priceline nació en USA con la marca Priceline y creció internacionalmente gracias a las adquisiciones de Booking.com en Europa y Agoda en Asia. El modelo de Booking.com ha tenido un enorme éxito a la hora de penetrar el fragmentado mercado europeo, gracias al modelo de agencia.

Hasta entonces, las agencias de viaje online (OTA) usaban un modelo “merchant” para vender el inventario de habitaciones. En este modelo, las agencias compran inventario (habitaciones, paquetes de vacaciones, servicios añadidos…) y lo revendían en su plataforma. Además, podían añadir al paquete la venta de vuelos, alquiler de coches… El gran atractivo de este modelo eran los enormes márgenes con los que contaban las OTA. El problema era que los hoteles no estaban contentos, no tenían ningún control sobre precios, marketing, gestión de marca…

En ese momento, mediados de la década pasada, apareció Booking.com con el modelo de agencia donde le cobrarían al hotel una comisión de un 10-12% en lugar del descuento habitual de los “merchant” de un 30%. Los hoteles pueden conectarse a la red extranet de Booking.com, donde fijan precios y anuncian su inventario. Además, los hoteles le pagan a Booking.com en el momento que el cliente se aloje en el hotel, no antes. También les permitió a los hoteles poder previsualizar, como aumentando el porcentaje de comisión, aumentarían la visibilidad del hotel.

Gracias a estos factores Booking.com se hizo con el mercado europeo donde los hoteles independientes que no pertenecen a ninguna cadena, eran y son sobre el 60% del mercado. Mientras tanto, los OTAs americanos lo están pasando bastante peor. Las cadenas de hoteles controlan sobre el 80% del mercado americano y no se quedaron quietas esperando a que los OTAs les quitaran el mercado. Por ejemplo, la cadena Marriot controla el 75% de sus reservas de hoteles a través de su página web.

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Booking.com hoy en día

Hoy en día, Priceline Group obtiene el 90-95% de su EBIT a través de sus negocios internacionales (fuera de USA). Recientemente, se asociaron con Ctrip, el OTA líder en China que le permitiría tanto a Ctrip, como a las diferentes marcas de Priceline, vender a través de la plataforma de su socio. Priceline invirtió $500 millones a través de un bono convertible que le permitirá en un futuro comprar un 10% de Ctrip a un precio preestablecido. La industria de agencias de viaje en China está también muy fragmentada, con los OTA con una cuota de mercado de únicamente un 15% (vs casi 40% en Europa e incluso más en USA). Le queda mucho crecimiento al mercado Chino.

Esta es la evolución del EBITDA, EBIT y EPS desde el año 2009:

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Moat

Creemos que la ventaja competitiva o “moat” de la empresa reside en el efecto de red que la compañía posee. Como comentábamos con Visa y Mastercard hace unos meses:

Creo que sustituir estas redes es muy complicado. El competidor que intente entrar este negocio tendría que conseguir emitir millones de tarjetas a los potenciales consumidores y hacer que los comercios utilicen datáfonos integrados con su tecnología. Para mí, esto es muy complicado. Creo que estamos ante unos de esos fosos de efecto circular o red social:

-Efecto circular o de red social: Consiste en la habilidad o la virtud que tienen algunas compañías de que un determinado producto o servicio suponga un aumento en los antiguos y nuevos clientes haciendo que el producto sea más consumido creándose una especia de círculo vicioso.

Evidentemente, en el caso de Priceline / Booking.com el efecto no es tan fuerte como en Visa o Mastercard. Pero sí creo que hay un efecto de red en el hecho de que en los mercados fragmentados, los hoteles independientes no quieren estar registrados en demasiadas plataformas web. No es sencillo gestionar tantas webs para un hotel pequeño/mediano independiente. Por ejemplo, Tripadvisor, lanzó su programa “Instant Booking”. Pero de momento los hoteles no están registrándose con Tripadvisor (TRIP) aun teniendo en cuenta el poder que tiene TRIP gracias a su plataforma de opiniones/revisiones de hoteles. El programa es demasiado confuso, copio y pego de la propia página de TripAdvisor:

“The program allows the hotel to own a percentage of reservation opportunities via the “Book on TripAdvisor” button, which is placed above the other booking buttons (of the OTAs). The hotel either pays 15% commission per reservation to claim 50% of the reservation made using that button or a 12% commission rate per reservation to claim 25% of the reservation made using that button. Your hotel will be competing with the OTAs with which you participate for a percentage of the reservations made via Book on TripAdvisor button. For the remaining 50% or 75% of reservations made through the Book on TripAdvisor button that are not claimed by your hotel, those will go to the participating OTAs that are also the two highest bidders through the TripConnect CostPerClick program.”

Demasiado complicado. La pregunta es por qué es tan complicado. Porque el negocio actual de TripAdvisor está en los ingresos que genera de los OTAs. Actualmente un 70% de sus ingresos se basan en clicks, por ejemplo de los OTAs. Su estrategia es continuar en el negocio de reservas de hoteles, pero de una forma no demasiado molesta para las OTAs. Si en el futuro se volvieran más agresivos, sería a costa de canibalizar sus negocio de clicks referenciados. Podría ser posible y es un riesgo a tener en cuenta, porque el negocio de clicks referenciados es mucho más pequeño que el de reservas de hoteles, así que a largo plazo se ira acercando al segundo. Pero creo que tenemos que verlo como un riesgo a más largo plazo. Evidentemente TRIP sería un competidor muy fuerte. Hoy en día creo que es el único capaz de hacerle frente a Booking.com. Pero de momento Booking.com tiene la ventaja del “first-mover”.

Otra de las razones por las que una pequeña start-up no va a ser capaz de entrar en este negocio, es por los enormes costes de adquisición de clientes. Priceline se gasta anualmente más de 2000 millones de dólares en publicidad online y offline. Hay rumores que dicen que PCLN es el mayor cliente de Google. Lo que está claro es que Priceline gasta un 33% de sus ingresos en publicidad y su rival Expedia un 36%. Es un porcentaje que continúa en aumento, por tanto incrementando la barrera de entrada a pequeños competidores.

¿Por qué creo que un gigante de internet (Google, Facebook, Amazon…) no puede entrar de forma exitosa en este negocio? Porque hace falta mucha tracción y es muy difícil conseguirla. Por poner un ejemplo, podemos ver el número de descargas de la aplicación de hoteles de uno de los gigantes de internet (Google). Veréis que sólo tiene 500k descargas, mientras que Booking.com tiene 50 millones. Pero al igual que con TRIP, es un riesgo que algunos de estos grandes decidan entrar en el negocio y Booking.com sea tan dependiente en la publicidad en Google.

Riesgos

– Entrada de nuevos competidores con más recursos financieros que Priceline.

– Continuación de la depreciación del Euro. Priceline tiene su mayoría del negocio en Europa.

– Riesgo de M&A. La empresa podría aumentar el volumen de adquisiciones, con el riesgo que ello conlleva para los accionistas en un sector tan de moda como el tecnológico.

Valoración

En mi caso base, asumo que Priceline continuará creciendo el beneficio por acción en un 15% anual durante los próximos 5 años. Los últimos años el crecimiento ha sido mucho mayor a este 15%.

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Por tanto, aplicando este crecimiento, en el 5º año tendríamos un BPA de alrededor de $100. Si usamos un múltiplo de 15x-20x estaríamos hablando de una valoración de entre $1500 y $2000 por acción. Actualmente, el efectivo por acción es de $120. A esto hay que añadirle los $380 de efectivo que generará el negocio durante los próximos 5 años.

Comprando la acción a $1000, en principio cabría esperar una rentabilidad anual de entre un 10%-15% más el valor que le asignemos al efectivo generado (posible cotización con descuento, podría haber sido ya utilizado…).

Me parece una situación bastante atractiva para una posición de tamaño medio en la cartera. Ojo, no la incluyo como posición “Buy&Hold” por el riesgo de entrada de nuevos competidores, sino como posición “General” por el crecimiento que está experimentando el sector en general, la relativa ventaja competitiva con la que cuenta Booking.com y el atractivo precio al que cotiza actualmente.

Disclosure: Long PCLN

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6 comentarios sobre “Análisis e inversión en Priceline Group Inc

  1. No conocia a la compañia pero los datos son una maravilla a simple vista. Potente free cash flow y creciente durante los últimos años, ROC de más del 20% los últimos 6 años, operating margin de dos digitos todos los años…esta claro que la compañía tiene una fuerte ventaja competitiva. La añado a la lista de futuras valoraciones.

    La cuestión con este tipo de empresas es que no me creo mucho la teoría puedan dar un rendimiento espectacular mas que en una crisis de liquidez estilo 2008 donde el mercado por completo se desmorona y los mispricing se hacen gigantescos. Es decir si eres un inversor relativamente conservador entiendo que aunque no le puedas sacar mucho de margen a la valoración la inversión tenga sentido pero para un inversor que quiera rendimientos extraordinarios creo que no queda otra que go into the darkness…

    Saludos!

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    1. Buenas Specter,
      Para mí son dos formas complementarias de conseguir buenos rendimientos 🙂 Las dos perfectamente válidas. Y en el fondo, tampoco tan diferentes, al final en los dos casos compramos compañías que cotizan por debajo de su valor intrínseco.
      En un análisis nos centramos mucho más en el negocio y los flujos de caja que generará en el futuro. Mientras que un análisis más value puro, nos centramos mucho más en el balance y la valoración de sus activos.
      Un saludo,

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