Codere. Aviso a navegantes, mucho cuidado. Mercado eficiente?


No encuentro explicación lógica al subidón de Codere en bolsa de estos últimos 5 días. Creo que es una miniburbuja generada principalmente por excesiva especulación. Dejo algunos números:

Codere ha subido estas últimas cinco jornadas cerca de un +400% acumulado:

codere_1

Ha pasado de cotizar por debajo de los 0.4€ a llegar a tocar esta tarde los 2.2€.

La cuenta de resultados y el balance con algunas magnitudes para los 9 primeros meses de 2014: 

Cuenta resultados 30/09/2014
Ingresos 1008
EBITDA ajustado 149
EBIT 6.8
Intereses -92.8
Resultado Neto -135.7
Balance 30/09/2014
Patrimonio neto -389.6
Deudas ent. cred. (l/p) 34.9
Deudas ent. cred. (c/p) 181
Otras deudas no comerciales 278.4
Bonos c/p 1101.9
Efectivo 76.5
Activos financieros 72.3

La empresa próximamente hará una conversión de deuda a capital quedando una estructura de financiación similar a la siguiente:

Balance pro forma
Patrimonio neto 246.4
Deudas ent. cred. (l/p) 34.9
Deudas ent. cred. (c/p) 181
Otras deudas no comerciales 278.4
Bonos c/p 918.9
Efectivo 76.5
Activos financieros 72.3

Por tanto, finalmente estaríamos hablando de una deuda neta mínima de 986 millones de €.

Según las estimaciones de la empresa para 2014 y cálculos propios, creo que la cuenta de resultados de 2015 debería de ser bastante similar a la siguiente:

Cuenta resultados pro forma 2015
Ingresos 1344
EBITDA ajustado 204
EBIT ajustado 134
Intereses -75
Resultado 59

¿Cómo quedaría la estructura de capital de Codere una vez se realice la capitalización de los bonos por importe de 636 millones de € (conversión de deuda en capital)?

Los accionistas minoritarios actuales, que son propietarios de un 30.87% del capital social, verán diluida su participación a un 0.69% post ampliación de capital.

¿Qué quiere decir esto? Codere actualmente tiene emitidas 55 millones de acciones. 16.97 millones son acciones propiedad de los accionistas minoritarios. Si estos 16.97 millones pasan a ser un 0.69% respecto el total del capital social, quiere decir que la sociedad post ampliación de capital contará con un total de 2460 millones de acciones.

Al precio de cierre de hoy, 1.85, el mercado está valorando implícitamente a la futura sociedad en 2460 x 1.85 =  4551 millones de €.

¿Qué valoración/es podemos considerar como justa/s para el equity de Codere?

1- Múltiplo ev/EBITDA cortesía de Damodaran

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/vebitda.html

Hotel/Gaming  –  12.97

Valoración Equity = (12.97 x 204) – 986 = 1659 millones de €. Por acción = 1659 / 2460 = 0.67€

2- Múltiplo PER 15:

Valoración = 59 * 15 = 885 millones de €. Por acción = 885 / 2460 = 0.36€

3- Múltiplo EV/Ventas: 

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/psdata.html

Valoración = (3.46 * 1344) – 986 = 3664 millones de €. Por acción = 3664 / 2460 = 1.48€

Como vemos la valoración actual del mercado por los 17 millones de acciones de los minoritarios no parece demasiado racional. Para mí la acción no vale hoy en día más de 1€, siendo bastante optimista.

También es importante considerar que Codere se ha fijado realizar una OPA de exclusión a los minoritarios durante los próximos 6 meses. La incógnita es el precio. Con el trato que le han dado a los pequeños accionistas hasta ahora, no creo que vayan a tener mucha piedad en el futuro, así que no creo que paguen más que alguno de los precios analizados más arriba.

Disclosure: No position.

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