Transdigm Group. Análisis e inversión.


La semana pasada invertí en TransDigm (TDG) un 4% de la cartera. Posiblemente aumente la inversión en las próximas semanas / meses a medida que cuente con más liquidez, hasta alcanzar un 10% sobre el total de cartera.

TDG - inicial

Esta empresa la encontré gracias al libro “The Outsiders: Eight Unconventional CEOs and Their Radically Rational Blueprint for Sucess.”

En el capítulo uno (página 34), el autor Thorndike menciona TransDigm (TDG) como un ejemplo contemporáneo de Capital Cities. TDG ha conseguido crecer su cash flow a un ritmo del 25% anual desde 1993 a través de crecimiento orgánico y adquisiciones (lo que Thorndike llama un “exceptionally effective acquisition program”). Capital Cities hizo algo muy parecido, focalizándose en la compra de negocios con características económicas excepcionales.

Gráfico de TDG desde la salida a bolsa en 2006:

tdg - stock chart

Algunas cifras desde 2007 a 2014:

 2007             2014           CAGR

Ventas ($M):            593               2373          21.91%

EBIT ($M):               234                928           21.75%

EPS (GAAP):            1.83               3.16           8.12%

Múltiplos de valoración a día de hoy (acción cotizando a $205.53):

PER 2015 = 25.12 (205.53 / 8.18)

P/FCF 2015 = 18.94 (10800 / 570)

EV/EBIT (ttm) = 18.80 (17453 / 928)

No parece barato. Pero para una empresa con un crecimiento del 15-20% anual, tanto en ventas, cash flow, como en valor contable estos múltiplos no me parecen tan caros, siempre que consiga mantener el crecimiento. Desde 1993 ha conseguido crecer su “enterprise value” a una tasa anual del 32%:

TDG - enterprise value

Introducción sobre la empresa:

Transdigm (TDG) desarrolla, fabrica y vende componentes para la industria aeroespacial que incluyen entre válvulas, bombas, sensores, motores, baterías, cinturones de seguridad, decoración interior de aviones… Dentro de su portfolio de productos, cuenta con miles de componentes dentro de más de 50 lineas de productos.

TDG - productos

Sus productos se instalan en casi todos los aviones que están en producción hoy en día (transporte comercial, militar y aviación en general). Su CEO dice que todo lo que vuela lleva componentes de Transdigm, con la excepción de aviones de la antigua Unión Soviética. Transdigm generá la mayoría de sus beneficios vendiendo los repuestos de estos componentes. A esto le llaman el “aftermarket”.

El negocio: 

Prácticamente el 75% de las ventas de Transdigm se generan a través de productos donde es el único proveedor en el mundo (no existe ningún sustituto). Todas las partes de un avión comercial, requieren de aprobación por la FAA (Federal Aviation Administration) y la agencia europea. Esta aprobación es muy costosa y requiere de bastante tiempo para los fabricantes de aviones (OEMs, por ejemplo Boeing y Airbus).

Por tanto, en la fase de diseño y certificación por la FAA los fabricantes siempre buscan un único proveedor para cada componente de cada avión, siendo esta tendencia más clara en las piezas con precios más bajos y que son menos críticas. El precio medio de los productos de TDG es de $200 por unidad. Una minucia si lo comparamos con el coste del total de avión (por ejemplo el Airbus 380 se vende por $300 millones aproximadamente).

Una vez que el avión está en uso, las aerolíneas y otros usuarios casi nunca cambian de proveedor a uno alternativo (muchas veces es imposible, ya que no existe sustituto) que les pueda proporcionar las mismas piezas de repuesto. Esto se debe al coste de recertificación que la FAA tendría que emitir, problemas de seguridad y las molestias que generaría intentar ahorrar dinero en una parte de los costes operativos que no son significativos.

Esta estructura de mercado crea flujos de ingresos muy duraderos, porque hay que tener en cuenta que muchos de los modelos de aviones se producen entre 20 y 30 años y continúan volando habitualmente durante más de una década una vez la producción ya ha finalizado. Por tanto, un componente de TGD se puede estar vendiendo durante más de 40 años en el “aftermarket”. El tiempo es amigo del accionista de Transdigm:

TDG - program life cycle

Otro punto importante dentro del negocio de TransDigm, es su habilidad para conseguir subir los precios por encima de la inflación. De media, durante los últimos 20 años, estimamos que TransDigm ha sido capaz de subir los precios a un ritmo anual del 5%. Es importante señalar que estas subidas de precios se han producido de manera uniforme en todo su portfolio de productos. El componente más vendido de TDG es menos de un 1% del total de ventas y, por tanto, la subida de precios no es debido a un único producto o gama de productos. Creo que TransDigm ha demostrado y continuará demostrando que es capaz de subir los precios.

Moat: 

Transdigm (TDG) tiene un “moat” enorme y duradero. Es el único proveedor de un montón de componentes de bajo coste pero críticos en un avión (bajo coste comparado con el precio de un avión). Entrar en la industria requiere pasar por un proceso regulatorio muy estricto que se traduce en una fuerte barrera de entrada (conseguir la aprobación de la Federal Aviation Administration requiere de bastante tiempo y dinero).

Los fuselajes de los aviones se mantienen durante décadas y necesitan repuestos periódicamente, llueva, nieve o haga sol. El 80 % de su EBITDA se genera en el negocio de repuestos (“aftermarket”). TGD es proveedor de casi todo lo que vuela, civil y militar, y por tanto, muy diversificados.

TDG - barriers to entry

El sector:

La popularidad del avión como medio de transporte no para de crecer. Las revenue passenger miles (RPMs) son un ratio de la industria que trata de medir el tráfico de viajeros que utilizan el avión. Los RPMs han sido históricamente el mejor vaticinador de la demanda comercial del “aftermarket” que hoy en día son un 80% de los beneficios de TDG.

El crecimiento en los RPMs durante los últimos 40 años ha sido muy consistente (entre un 5-6% anual), con sólo tres breves momentos de declive (principios de los 90, después del 9/11 y durante la gran recesión de 08/09).

TDG - RPMs

Cada año, Boeing publica una predicción a largo plazo del crecimiento de la industria que se basa principalmente en el flujo de pedidos que tienen, patrones de tráfico globales y condiciones económicas mundiales. En una de sus últimas predicciones, Boeing calcula un crecimiento del tráfico de pasajeros y de mercancías de un 5% anual durante los próximos 20 años. Habrá periodos de crecimiento más rápido y otros de más lento, pero a largo plazo, también pienso que el tráfico crecerá a ritmos del 5% anual.

Por otra parte, tanto Boeing como Airbus están apostando por Transdigm como proveedor, aumentando en todos los modelos el volumen de componentes de TDG que incluían en sus modelos previos:

TDG - nuevos modelos

Si unimos la situación del sector, a la habilidad de subir los precios de la empresa, creo que en el futuro obtendremos como resultado crecimiento orgánico que rondará el 10% anual.

Management/Gestores:

El fundador de TransDigm, presidente y CEO es Nick Howley. Nick y su consejo han instaurado una cultura dentro de la empresa de “empleados propietarios” y han mantenido y ejecutado una excelente y disciplinada estrategia de adquisiciones que ha creado muchísimo valor para los accionistas.

Los gestores y equipo directivo son propietarios de un 10% de las acciones. Se mantiene una remuneración a empleados con claros incentivos. La remuneración “fija” es mucho menor a la remuneración en opciones sobre acciones. Por ejemplo, en el caso del CEO, la remuneración fija en 2013 no llegó a pesar más de un 5% del total, siendo el 95% restante remuneración en opciones sobre acciones. Esto podría asustar a más de uno, pero la clave está en el siguiente gráfico:

TDG - vesting stock opt

Las opciones sólo son ejercitables si los gestores logran obtener una TIR mínima sobre la inversión de un 10%. En ese caso serían ejercitables un 25% incrementándose progresivamente hasta un 100% si logran obtener un 17.5% o más sobre la inversión.

En el caso del equipo gestor de la matriz, el incentivo está ligado al resultado de la empresa en su conjunto, pero al resto de directivos de las diferentes unidades de negocio se les mide y premia únicamente por sus resultados.

Por otra parte, el negocio de TransDigm genera enormes cantidades de cash flow, que el equipo gestor ha utilizado de dos formas:

1º) A través de la compra de nuevos negocios aerospaciales con tecnología propietaria y participantes del mercado “aftermarket” (requisito imprescindible).

2º) A través del pago de dividendos especiales a los accionistas.

TDG ha seguido más el segundo punto durante los dos últimos años, ya que le ha sido más complicado encontrar compras de calado suficiente que superaran sus requerimientos cualitativos y financieros. En total ha pagado $42.50 por acción a través de dividendos especiales durante los últimos 5 años.

Relativo al primer punto, en el momento que Transdigm salió a bolsa en el 2006, el 90% de las ventas venían de productos propietarios y el 75% de componentes donde era el único proveedor. Han pasado más de 8 años y 29 adquisiciones después, esas dos variables se mantienen sin cambios. Los gestores compran bien, no diversifican por diversificar.

Estimo que el equipo gestor ha conseguido una rentabilidad de alrededor de un 15% después de impuestos (sin tener en cuenta el apalancamiento) en los casi $2.7 billones de capital que ha invertido durante este tiempo, superando claramente su coste de capital.

En el futuro TransDigm tiene todavía muchas oportunidades para continuar adquiriendo negocios “aftermarket” de alta calidad. Es un mercado muy fragmentado con muchas oportunidades para generar valor:

TDG - futuras adquisiciones

Y la cuota de mercado de Transdigm continúa siendo muy pequeña dentro del sector:

TDG - market

En caso de que no consiguiera encontrar objetivos de adquisición atractivos, la intención de TGD es continuar creciendo orgánicamente, volver a apalancar su balance y devolver el exceso de caja y cash flow a sus accionistas. Lo lleva haciendo desde hace más de 10 años:

TDG - deuda neta _ebitda

El objetivo es conseguir una rentabilidad anual de un 15% a largo plazo.

Para los que estáis interesados en el negocio, os recomiendo la siguiente presentación que hicieron en el día del analista en Junio del año pasado:

http://phx.corporate-ir.net/External.File?item=UGFyZW50SUQ9NTQ4MDUzfENoaWxkSUQ9MjQwNTkxfFR5cGU9MQ==&t=1

http://www.media-server.com/m/p/yqzbxev8

En el turno de preguntas comentaron lo siguiente:

– Esperan un ROE de entre un 15-20% a largo plazo, que sería equivalente a la TIR del inversor.

– El mercado de deuda está muy “mispriced”. Comentan que hay que aprovechar la oportunidad con una visión a largo plazo. El 70% de su deuda es de interés fijo.

– El coste de capital en el mercado de deuda es muy bajo. Con los tipos de interés cayendo, la disponibidad de deuda, consideran que es un buen momento para apalancar la estructura de capital de la empresa.

– Las adquisiciones desde la última conferencia han sido de $700M. Comentan que lo importante es encontrar negocios en venta, de esa forma pueden conseguir buenos precios. Dicen que tienen más de 1600 empresas como objetivo.

–  Un posible riesgo sería la consolidación en el sector de aerolíneas. Afectaría a su “pricing power”. Pero prefieren no especular sobre eso.

–  Piensan que el modelo es sostenible. Continuarán con la misma filosofía.

– En general no usan “equity” como moneda en posibles adquisiciones. Podrían hacer alguna excepción.

– Sobre las recompras de acciones: Prefieren entregar a los accionistas dividendos especiales grandes y que sean tratados fiscalmente como devolución de capital.

A la hora de decidir si invertir o no fijémonos si la empresa cumple las 4 reglas de Charlie Munger:

1- ¿Entendemos el negocio? Diría que sí (80% sobre 100).

2- ¿Tiene una ventaja competitiva sostenible en el tiempo? Sí.

3-  ¿Está dirigido por un equipo gestor con talento e integridad? Sí.

4- ¿Cotiza a un precio más o menos justo? Sí. Múltiplo de 19x sobre fcf2015

Disclosure: Long TDG

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6 comentarios sobre “Transdigm Group. Análisis e inversión.

    1. Muy buenas Marco.
      Disculpa no haber contestado antes.
      La verdad que no está barata, pero con los precios actuales del resto del mercado tampoco creo que cara. Estamos hablando de un negocio excelente (en mi opinión), en claro crecimiento y con un equipo gestor que sabe lo que hace.
      Al final estamos pagando un FCF/P de 20, yield = 5%, por un negocio creciendo a ritmos muy importantes (> 10%). A mi me parece buena opción a largo plazo (5-10 años).
      Gracias por el comentario. Siempre está bien recibir opiniones discordantes sobre los análisis,que sirvan para ponerlos a prueba!
      Un saludo.

      Me gusta

  1. El producto que venden es barato en términos relativos. La ventaja estratégica podría no ser sostenible. A este precio, me inclino a pensar que se trata más de una acción a seguir en el radar vs. decisión de entrar ya en el valor. Suerte en cualquier caso!

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    1. Buenas David.

      Estoy de acuerdo en que el producto que venden es barato en términos relativos. Recientemente Iberia compró 16 aviones a Airbus cada uno de ellos por 300 millones de € aprox. Las piezas de recambios que en el futuro Iberia compre a TDG en el “aftermarket” rondarán sobre 500-1000€ la unidad. Esto, por si solo no es una ventaja competitiva, pero hace el mercado poco atractivo para la entrada de nuevos competidores. Basicamente, porque los futuros clientes (Iberia por ejemplo) no van a intentar ahorrar costes en estos recambios por el riesgo y poco ahorro que supone. Es muy difícil para potenciales competidores ganar clientes actuales de TDG.

      Si juntamos esto, a que en muchas de las piezas son propietarios de la patente, en otras son el único proveedor en el mundo, en mi opinión si empezamos a hablar de ventajas competitivas bastante claras.

      El precio, como comentaba con Marco, me parece justo. Es un PER de 20. Quizás donde veo más riesgo y para mi el punto débil de la empresa, es en la deuda, que si que es algo alta.

      Un saludo y gracias por comentar!

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