Atlas Energy L.P. – Situación especial. Spinoff y adquisición por parte de Targa Resources Corp


Este último fin de semana he estado revisando las cifras de la adquisición del negocio de Atlas Energy L.P (Ticker: ATLS) por parte de Targa Resources Corp (Ticker: TRGP).

Atlas Energy es una “Master Limited Partnership – MLP” (tipo de sociedades que según la legislación americana tienen una serie de ventajas en el impuesto de sociedades). Para poder optar a este tipo de sociedades, el negocio de la empresa tiene que estar relacionado con la extracción de recursos naturales, transporte de los mismos, etc

Este sería un gráfico de cómo se establece una empresa en MLP:

mlp structure

La razón del artículo no es esta. La razón es que me he encontrado con una de estas anomalías a las que Mr. Market, de vez en cuando, le encanta darnos la oportunidad de participar.

Como comentaba antes, Atlas Energy va a ser adquirida por Targa Resources. En la adquisición se incluirán la mayoría de los activos de Atlas Energy (activos midstream = transporte principalmente de gas, aunque también parte de crudo). Estos activos son muy atractivos, ya sus ingresos dependen de contratos a largo plazo, el 60% de los ingresos son fijos y están cerca de plataformas para la exportación del gas y de zonas donde se está explorando activamente (Eagleford, Permian) dónde es probable que se descubran nuevas reservas de gas.

Digo que se incluirán la mayoría de los activos, porque antes de que se cierre la adquisición durante el 1ºQ del 2015, tendrá que hacer una spinoff del resto de sus activos que se integrarán dentro de una nueva sociedad que se llamará Atlas Energy Group, LLC.

La oferta de Targa por cada acción de ATLS se compone de lo siguiente:

-$9.12 en efectivo
– 0.1809 acciones de TRGP

Hoy en día, esto sumaría lo siguiente:

Acción de TRGP = 100.55
0.1809 * 100.55 = $18.18

Si a esto le sumamos los $9.12 en efectivo, tenemos un total por acción de $27.31.

La acción de ATLS cotiza a $29.05. Cotiza con prima respecto a lo que nos va a pagar Targa. ¿Por qué? Porque el mercado tiene en cuenta que antes de la adquisición, se va a realizar la spinoff del resto de activos de ATLS. Por tanto, se puede decir que estamos pagando $1.75 por el resto de activos(“stub”) de ATLS (diferencia entre 27.30 y 29.05).

oferta TRGP

¿Es este un precio atractivo por el “stub”?

Para contestar a esta pregunta, necesitamos realizar una valoración por suma de partes. La spinoff de ATLS contará con los siguientes activos:

1. El principal activo del stub Atlas Energy Group serán 24.71 millones de acciones de Atlas Resources Partners. ¿Cual será su valoración? Sus acciones cotizan en la bolsa americana, así que podemos tomar el precio actual como valor de referencia. Ticker = ARP. El precio al que han cerrado hoy es $10.78. Si lo multiplicamos por el número de acciones que nuestro stub posee, tenemos una valoración de la participación en ARP de $266 millones.

2. Participación de un 12% en Lightfoot Capital Partners que a su vez tiene una participación de un 40% en Arc Logitics Partners (Ticker = ARCX). ARCX tiene una capitalización actual de $260 millones, por tanto la participación se podría valorar en 260*0.4*0.12 = $12 millones.

3. Resto de activos que no soy capaz de valorar:

  • a. A 100% general partner interest and incentive distribution rights in its E&P subsidiary, Atlas Resource Partners, L.P.
  • b. 80% general partner interest and incentive distribution rights, as well as an 8% limited partner interest, in ATLS’ E&P Development Subsidiary
  • c. Net production of approximately 11.5 million cubic feet per day of natural gas production in the Arkoma basin

Si sumamos los activos que hemos sido capaces de valorar, tenemos un total de $278 millones. Teniendo en cuenta que Atlas Energy cuenta en la actualidad con 52 millones de acciones, podemos hallar un valor teórico por acción para nuestro stub de 278/52 = $5.34

Como vimos antes, hoy en día podemos adquirirlo por $1.75, siempre que la adquisición de Targa se finalice de forma satisfactoria. Parece que tenemos un buen margen de seguridad (1.75 vs 5.34+resto activos). Pero ayer tuvimos una oportunidad todavía más curiosa para hacernos con el stub.

Los precios de las acciones de ATLS y TRGP cerraron el día 16/12 de la siguiente forma:

ATLS = 25.41
TRGP = 91.28

Por cada una de las acciones de ATLS, TRGP había acordado entregarnos $9.12 en efectivo y 0.1809 acciones de TRGP, por tanto 0.1809 * 91.28 = 16.51. Sumándole los $9.12 teníamos un total de $25.63. ¡Pero la acción de ATLS cerró a 25.41!

Efectivamente, nos estaban pagando $0.22 por acción adicionales y además quedarnos con el stub, que en nuestra valoración, sin tener en cuenta muchos de sus activos, parece rondar los $4-$5 por acción.

Además, el equipo gestor de Atlas Energy publicó hace unas semanas en una presentación corporativa, una diapositiva donde pretendía informar de la, a su juicio, clara infravaloración de nuestro “stub”. Hay que tener en cuenta que en las fechas en las que se realizó la presentación, el stub cotizaba a una valoración implícita de $4.65. Esto implicaba una rentabilidad por dividendo del 27% para 2015.

atlas-energy-pres-slide

Hoy en día nos podemos hacer con el stub a $1.75, lo que quiere decir, que de mantenerse el dividendo anunciado, estariamos hablando de una rentabilidad del 71% anual. Pero es que ayer, nos estaban regalando el stub. No teníamos que poner ningún capital para obtener este dividendo.

En octubre, uno de los analistas que cubría la compañía, señaló que el mercado estaba descontando un valor de entre $9.50 y $10 para la spinoff. El CEO de la compañía respondió que la primera spinoff que realizaron, comenzó a cotizar sobre los $11, y se multiplicó por 5 en los 3 años siguientes. En este sentido, comentaba que la segunda spinoff espera que sea todavía mejor que la primera y la idea de que valga $10 por acción le parecía absurda. Esta era su valoración “normalizada”:

spinoff_value
El gas natural cotizaba en esas fechas sobre $3.82. Hoy en día cotiza sobre los $3.7. Poco ha cambiado a este respecto. Sin embargo, el valor implícito de nuestro stub/spinoff ha caído desde los $10 a los $1.75.

Una de las razones para que Atlas y TRGP hayan subido bastante hoy, es por los comentarios de Leon Cooperman en la CNBC. Os dejo un link al video, donde habla un poco sobre esta misma tésis:

http://video.cnbc.com/gallery/?video=3000339968&play=1

Uno de los problemas con los que nos encontramos es que la posición implícita que estamos tomando en la sociedad spinoff, es muy pequeña en comparación con la inversión que tenemos que realizar en el conjunto de Atlas. Quizás ahi radica la oportunidad. Por eso yo prefiero enfocar la oportunidad como una operación especial a corto plazo (3 meses max), donde invertir parte del efectivo que dispongo actualmente con un binomio rentabilidad/riesgo bastante atractivo.

De momento no he tomado posición en la empresa, ni tampoco en TRGP. Me mantengo a la espera de que se den precios que generen un precio implícito en nuestro stub cercano a cero. De darse de nuevo la oportunidad, compraré acciones de ATLS y venderé en corto 0.1809 acciones de TRGP por cada acción comprada de ATLS. De esta forma me estaré asegurando el precio implícito del stub independientemente de lo que haga la acción de TRGP.

Con esta operación y comprando el stub a precios cercanos a cero, calculo que se puede obtener una rentabilidad de entre el 10-15% durante los próximos 3 meses (tiempo que tardará en cerrarse la adquisición) teniendo en cuenta el capital necesario para ambas posiciones (largo ATLS y corto TRGP). A este tipo de situaciones especiales (fusiones, adquisiciones, spinoffs…) les exijo entre una rentabilidad de entre el 7,5% y un 15% en un periodo máximo de seis meses. Este caso parece cumplir con este requisito.

El principal riesgo de la operación, sería que la operación de compra por parte TRGP se venga abajo. Ambos consejos están de acuerdo en que se produzca la compra y además, la spinoff se va a realizar en enero, haciendo mucho más complicada la vuelta atrás en todo el proceso.

Disclosure: No position.

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Actualización a 21/12/2014:
El precio del stub cierra a $3.25. Continuamos a la espera.
atlas energy 19_12

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2 comentarios sobre “Atlas Energy L.P. – Situación especial. Spinoff y adquisición por parte de Targa Resources Corp

  1. Hola Diego,

    encuentro muy interesante este tipo de situación y, por cierto, muy bien interpretada/analizada. Muchas felicidades!

    Por otro lado, en ningún momento comentas el contexto económico actual de volatilidad de los precios del petróleo.

    Precisamente, la actividad de Atlas se encuentra entre la industria del Gas y del Petróleo. ¿Te has fijado en los fundamentales, y los clientes de quién depende Atlas para ejecutar la inversión, o es una estrategia basada únicamente en la situación especial?

    Muchas gracias y un saludo.

    Me gusta

    1. Hola Joan,

      Este caso es completamente una situación especial. Mi objetivo sería establecer una posición larga en Atlas y corto en Targa según el ratio de adquisición. De esta forma, el único riesgo sería que la adquisición no se cierre o bien se cierre en condiciones distintas al acuerdo vigente.

      De todas formas, si he evaluado el negocio de Atlas. Su cifra de negocios se divide de la siguiente forma:
      – 85% Gas
      – 15% Petróleo

      ¿Qué ha hecho el precio del gas natural desde principios de
      septiembre? En el nymex rondaba los $4 y el viernes cotizaba sobre los $3.5. Una caída del 12.5%. No es tan abultada como la caída del petróleo.

      Lástima que el precio del “stub” no haya vuelto a situarse en niveles cercanos a cero. El viernes cerró a $3.25. Recordemos que el martes valía $0, a esos precios… riesgo cero (de cerrarse la operación de adquisición por parte de Targa).

      Muchas gracias.
      Un saludo.

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