Análisis e inversión en Fiat – Chrysler. Spin-off Ferrari.


A finales de octubre Fiat (grupo FCA) anunció que realizarian una spin-off de la participación del 90% que tienen en el negocio de Ferrari. El restante 10% es propiedad de Piero Ferrari, hijo del fundador de la marca, Enzo Ferrari.

http://www.reuters.com/article/2014/10/29/us-fiatchrysler-ferrari-divestiture-idUSKBN0II1DB20141029

A Ferrari car is parked at the entrance of the New York Stock Exchange in New York

En concreto, la operación se llevaría a cabo primero vendiendo un 10% de su participación a través de una OPV y posteriormente entregar el restante 80% a los accionistas de Fiat, entre los que se incluye la familia Agnelli con su holding Exor propietario de un 30% de Fiat.

Esta operación me llamó mucho la atención, por la calidad del negocio de Ferrari.

Sergio Marchionne. Es nombrado CEO de Fiat en 2004. ¿Que ha hecho la acción de Fiat desde entonces?

1 Enero 2004, precio acción ajustado por dividendos: 2.16€

1 Octubre 2014, precio acción = 7.08€

Rentabilidad anual compuesta durante 11 años mandato = 11.40%. Si tenemos en cuenta el precio al que cotiza hoy en día, 9.92€, una vez se ha conocido la noticia del spin-off de Ferrari, tenemos un CAGR de 14.86%.

Como comentaba en el análisis de Softbank, su CEO y fundador Masa Son, creo que es un gestor por encima de la media. Si bien es cierto, la situación de las dos empresas no es comparable, haciendo para mí, mucho más meritoria la rentabilidad de Marchionne que la de Son.


Describiremos ahora que es lo que ha sucedido desde que Sergio Marchionne toma el liderazgo de la empresa en 2004, la situación de la empresa, dirección estratégica…

En 2004 Fiat estaba a punto de entrar en quiebra. El diseño del su modelo más conocido, el Panda, no había cambiado desde hacía 20 años, su cuota de mercado se estaba reduciendo por el resto de competidores europeos y japoneses, y las perdidas acumuladas durante los últimos cinco años eran de $12 billones. Se había intentado vender el negocio de automóviles a General Motors y Fiat estaba empezando a diversificar su negocio hacia el sector de banca y seguros, haciendo incierto su compromiso con el negocio automovilístico reflejándose esto en las ventas y las relaciones con su plantilla.

fiat en 2004

El consejo nombra en 2004 a Sergio Marchionne nuevo CEO de la compañía. No tenía ninguna experiencia en el sector del automóvil pero si tenía experiencia y un buen historial en operaciones corporativas de “turnaround”. Nada mas llegar al puesto, toma dos decisiones clave:

– Renegociar con General Motors los términos del acuerdo de venta del negocio de Fiat al que se había llegado hace unos años. General Motors tampoco estaba interesado en la compra por su delicada situación financiera, pero contractualmente estaba obligado al tener Fiat una opción de venta. Marchionne llega a un acuerdo con GM por el que les vende la opción de venta (Put) que tenía sobre su negocio por $2 billones. Este acuerdo y la liquidez que le proporciona, le hace ganar tiempo para resolver los problemas de financiación.

– Aprovechar en todas sus divisiones los importantes activos de Fiat en ingeniería y diseño.

En 2005, una vez Marchionne había ingresado los $2 bn de GM, les presentó a los acreedores bancarios un plan de negocio creíble donde la pieza central del negocio volvían a ser los automóviles. Los negocios de banca y seguros fueron cerrados o vendidos proporcionando caja para continuar la situación de turnaround. Se centró en las fortalezas principales de Fiat, coches innovadores, fáciles de conducir y con un diseño italiano.

Marchionne reemplazó a los principales directivos del momento por nuevos ejecutivos mas jóvenes (entre 30 y 40 años), más dinámicos y/o orientados hacia las demandas del mercado. Fijó objetivos muy claros relativos al crecimiento y la rentabilidad de cada unidad de negocio y monitorizó personalmente como se implementaban las medidas para alcanzar dichos objetivos. También revisó cuales eran las principales fortalezas de Fiat y se encontró con que el diseño innovador y la ingeniería eran dos pilares dentro de la organización, pero estaban muy infravalorados en 2004. Por ejemplo, la división de ingeniería de Fiat, en 1990 había desarrollado el sistema JTD (jet-stream turbo-diesel system) que hizo los motores diesel mucho más flexibles, mas potentes y mas eficientes. El problema es que por problemas de financiación, no le quedó mas remedio en su momento, que vender dicha tecnología a Bosh, haciéndola accesible al resto de competidores.

Relativo al diseño, Marchionne contrato a Fran Stephenson de Ferrari e inició la producción de nuevos modelos del Punto y el Bravo. Fueron completamente rediseñados pero el 60% de los componentes eran iguales a los anteriores modelos. Los costes de fabricación se redujeron considerablemente al compartir componentes con otros fabricantes (Ford, Suzuki, Tata). También se lanzó una importante campaña de marketing para entender cuales eran las necesidades del consumidor final, incluyendo dentro de ella a los concesionarios, que tenían y tienen un importante conocimiento sobre el cliente.

Con estos cambios, la compañía mejoró mucho. En 2006 volvió a reportar beneficios después de 7 años en pérdidas y los resultados del 2007 fueron de los mejores que la empresa presentó en sus más de 100 años de historia. En 2008, el Fiat 500 fue galardonado con el premio al mejor coche de Europa y la demanda superó las expectativas de la dirección, superando las 70,000 unidades.

En 2008, gracias a la buena gestión que había realizado durante cuatro años, las relaciones con los empleados y los sindicatos eran lo suficientemente buenas como para poder introducir el trabajo a tiempo parcial en las fábricas. Gracias a esto, superó la recesión de 2008 y 2009, mientras el resto de competidores estaban pasando por tiempos realmente difíciles. El prestigio que Fiat había ganado estos últimos años, le valió también para que BMW le otorgase la fabricación y venta del Mini. Fue su acuerdo numero 35 con otros fabricantes desde que estaba al mando:

alianzas fiat resto sector

En 2010, Fiat compró el 28% de las acciones de Chrysler formando parte del rescate que el gobierno USA tuvo que realizar sobre el fabricante. En los siguientes años continuó aumentando su participación, hasta realizar la fusión completa.

En 2011, continuó con la reestructuración de Fiat Italia, y separó toda la división industrial, del negocio de fabricación de coches, La división de construcción, equipamiento agrícola y el resto de divisiones no automovilísticas se agruparon en la recientemente creada Fiat Industrial.

En 2012, las ventas de Fiat/Chrysler fueron muy fuertes en USA, pero no así en el problemático mercado europeo, donde el entorno era y es extremadamente competitivo. Los objetivos de 2012 y 2013 para este mercado, fueron recortados.

Posición mundial de Fiat en 2004, básicamente Europa y Brasil: 

fiat en 2005

Posición mundial del grupo FCA en 2014: 

fiat volumen 2013fiat volumen 20132


Una vez hemos visto la historia resumida de Fiat desde que Marchionne tomó las riendas en 2004, me gustaría centrarme en averiguar si los planes de negocio a 3-5 años que presenta la sociedad desde 2004, se están cumpliendo o no.

¿Por qué lo pregunto?

En mayo de este año el equipo gestor presentó un plan de negocio bastante ambicioso, con unos objetivos muy claros a conseguir en 2018. Según Marchionne, los directivos y gestores de cada unidad de negocio están debidamente incentivados para conseguirlos.

Esto es lo que propone conseguir en 2018:

Fiat12

De conseguir esas cifras en 2018, estamos ante un auténtica inversión “home-run”. Ahora vamos con su historial de planes para ver hasta que punto es viable:

1º Plan estratégico. Año 2004 – 2007: Cumple con todas las promesas. Net income prev. 1.6 bn € / real 2.0 bn €

2º Plan estratégico. Año 2007 – 2010: No lo cumple. Crisis muy fuerte en 2008 y 2009. Net income prev. 3.5 bn € / real 0.5 bn €

3º Plan estratégico. Año 2010 -2014: Mejora mucho las cifras del negocio, pero no llega a cumplir con el plan estratégico. Ebitda prev. 14.2 bn € / real 8.9 bn €

Creo que estamos ante un buen gestor pero con una tendencia clara a la fijación de objetivos que posteriormente se demuestran muy difíciles de conseguir.

¿Qué podemos pensar del plan estratégico que la empresa presentó en mayo para el periodo 2014-2018?

Personalmente creo que debemos de ser conservadores y reducir las cifras que Marchionne fija como objetivos. Creo que debiéramos reducir sus cifras de 2018 a poco más de la mitad ( 2014 + (crecimiento en cifras absolutas / 2)), para tener un objetivo más real.


Voy a pasar ahora a hablar del negocio de Ferrari y FCA para, por último, intentar hacer una valoración de las dos divisiones e intentar conocer cual sería nuestro precio por acción teórico a día de hoy:

Relativo al negocio de Ferrari, quizás sea muy optimista pero mi opinión es la siguiente. Ferrari fabrica coches, pero creo que a la hora de valorarla debemos olvidarnos del múltiplo EBITDA que el mercado pueda estar asignando al resto de fabricantes (incluso fabricantes de coches de lujo). El modelo de negocio de Ferrari, no tiene nada que ver con los modelos de negocio del resto de fabricantes que se basan principalmente en el volumen de unidades. En mi opinión, a este negocio se le debería de asignar un múltiplo Ebitda de entre 12 y 15 veces. ¿Por qué?

   1º – “Pricing power” enorme. Conozco pocos negocios que tengan el poder de subir los precios que tiene Ferrari. Venden un coche de $1.4M y en un solo día se agotan las existencias. La demanda hacia sus coches es mayor de la capacidad a la que están operando hoy en día. Estoy seguro que si se proponen vender un coche de $5M, lo conseguirían con la misma facilidad y en un solo día se agotarían las existencias.

   2º – No están operando para conseguir la máxima rentabilidad en el corto plazo. De hecho en los últimos años han elegido limitar la producción para mantener la exclusividad de la marca.

   3º – La marca y la división de licensing es muy valiosa. Generó $75M en ingresos en 2013. Al ser un ingreso en forma de royalty, los margenes tienen que rondar el 90% y merecerían un múltiplo de 20 en la valoración.

A corto plazo Ferrari tendrá los beneficios que crea conveniente. Si quiere tener un ebitda de 850 o 1000 millones de Euros, podrá tenerlo. Este tipo de negocios creo que son muy valiosos, y estoy seguro que el mercado sabrá reconocerlo cuando cotice como entidad independiente.

Durante 2013 y 2014 las cifras de Ferrari son las siguientes:

fiat cifras ferrari

En mayo esto es lo que opinaba Marchionne que podría valer Ferrari en una hipotética venta:

Fiat8

Para intentar valorar Ferrari podemos tomar como referencia un negocio que podría tener algunas similitudes con la firma italiana, me refiero a Harley Davidson. Hoy en día cotiza a los siguientes múltiplos:

Fiat4Fiat6

Fiat5Fiat7

Una posible valoración de Ferrari podría entrar dentro del siguiente rango (EV/EBIT = 18) y (EV/EBITDA = 12), al ser un negocio claramente mejor que Fiat y por encima de la media del mercado:

fiat valoración ferrari

Una valoración de 7200 millones de € (media entre 8149 y 6270) en cuanto empiece a cotizar como empresa independiente no me parece nada descabellado.


Relativo a FCA, una vez se haya separado Ferrrari, tendrá cinco importantes negocios: Maserati, USA con Dodge, Jeep y Chrysler, China con Jeep, Europa con Fiat y Alfa Romeo, y por último Brasil con Fiat.

Hablaré sólo de Maserati, dejando el resto de marcas para otro análisis:

El rendimiento de Maserati está siendo excepcional desde 2013. Os dejo un gráfico donde podéis ver las ventas anualizadas desde 2010 en Estados Unidos:

ventas maserati

Para continuar con este crecimiento, está expandiendo su red de concesionarios, que de momento, es mucho más limitada que la de sus competidores, por ejemplo Porsche. Se están expandiendo en todas las regiones, por ejemplo en China, gracias a ello ha multiplicado por 9 el volumen de vehículos vendidos en 2013.

En 2015-2016 Maserati tiene previsto introducirse dentro del mercado de los SUVs con el modelo “Levante”. Parece que busca seguir la estrategia de Porsche con su famoso Cayenne. De conseguir un éxito similar, podríamos estar hablando de que en 2016 Maserati podría superar los 50k vehículos vendidos. Con ese volumen de ventas, los ingresos rondarían 4200 millones de € y el EBIT 605 millones de €. Aplicando un múltiplo de 8.6 EV/EBIT valoraríamos la marca sobre 4400 millones de € en 2016.


FCA estaba y está cotizando a unos múltiplos muy bajos con respecto al resto de sus cotizadas comparables del sector del automóvil. Abajo podéis ver las valoraciones de las principales empresas del sector. Fiat cotiza a un EV/EBITDA de poco mas de 3 veces. Podéis ver más abajo que la mediana para el resto de empresas comparables ronda un múltiplo de 7 veces.

http://www.pwc.com/us/en/audit-assurance-services/valuation/publications/assets/ts-valuation-automotive.pdf

Fiat1

Si a este hecho le sumamos el posible valor oculto que saldrá a relucir con la spin-off de Ferrari, nos salen algunos números bastante interesantes.

Vamos a ver ahora cuales serían las cifras del resto de Fiat y la valoración de la empresa una vez Ferrari ya no formara parte del grupo:

Consolidando Ferrari:

fiat cifras FCA

Sin consolidar Ferrari: 

fiat cifras FCA sin Ferrari

Hago dos valoraciones dependiendo si tomamos números con mi estimación de 2014 (cálculo conservador) o las estimaciones de la empresa (según plan negocio):

valoración FCA

Podéis ver que dependiendo que múltiplo cojamos, las valoraciones del equity cambian radicalmente. Vamos a establecer una valoración bastante conservadora de EV/EBIT de 8 veces, PER 10 (según plan negocio) y un EV/EBITDA de 5 veces (según cálculo conservador). La media de estas 3 valoraciones nos daría una valoración para el resto de FCA del entorno de 10800 millones de €. Si nos fuéramos a un EV/EBITDA de 7 veces, como cotiza el resto del sector, estaríamos hablando de una posible valoración de 28000 millones de €.

Si sumamos nuestra valoración de Ferrari, más nuestra valoración conservadora de Fiat y lo dividimos entre los 1219 millones de acciones de FCA, tenemos el siguiente precio por acción teórico:

valoración FCA2

¿A cuánto cotiza la acción de FCA hoy en día?

https://it.finance.yahoo.com/q?s=FCA.MI

10.50€. Toda la empresa (con Ferrari incluido) vale 12800 millones de €. Un descuento sobre nuestro precio objetivo de un 30%. Creo que comprar FCA hoy, es comprar a un precio justo un grupo del sector del automóvil en crecimiento y hacerse con el negocio de Ferrari de forma totalmente gratuita. Para mi FCA (ex Ferrari) puede valer perfectamente los 12800 millones de € a los que cotiza hoy en día en bolsa.

¿Por qué está barata Fiat-Chrysler hoy en día? Para mí, el mercado tiene dos principales argumentos:

  -Deuda demasiado alta: Según el plan de negocio, el ratio de apalancamiento ha tocado techo y es momento de empezar a reducir deuda. Ojo, la empresa se ha apalancado en un entorno de tipos de interés que le permitieron financiarse por debajo del 5%.

  – Fiat está sobrevalorada si en lugar de tomar los números de IFRS tomamos los números que reportaría si siguiese la normativa US GAAP: Con las cifras estimadas para el ejercicio 2014, teniendo en cuenta las cifras que reportaría en US GAAP (donde los importes destinados a I+D son un gasto, siguiendo la normativa IFRS Fiat los estaba capitalizando, asignándoles una vida útil y amortizándolos durante los años fijados) y tomando la valoración sobre EBITDA de GM estaríamos hablando de una valoración de Fiat en su confjunto sobre 10€ y tomando la valoración de Ford, sobre 19€.

Esto no quiere decir que la inversión no tenga riesgos: Una crisis como la de 2008/2009 echaría por tierra los objetivos del plan de negocio. Hay que tener en cuenta que los automóviles es una industria cíclica y con un alto apalancamiento operativo (de caer los ingresos por una crisis global, EBITDA y beneficio neto se hundirían, al tener una estructura de costes fijos muy importante).

Teniendo en cuenta todo lo positivo y negativo comentado, la empresa creo que ofrece hoy en día una buena relación riesgo/precio. Por ello, he invertido otro 10% de la cartera en FCA con objetivo de mantener las acciones durante 2 años aproximadamente.

Esta posición se engloba dentro de la categoría “Generals” de la cartera:

https://diegomez.wordpress.com/about/

Disclosure: Long FCA, FCAU

Si te ha parecido interesante el análisis, puedes compartir este enlace en las redes sociales u otras webs, o dejar un comentario.

Anuncios

11 comentarios sobre “Análisis e inversión en Fiat – Chrysler. Spin-off Ferrari.

  1. Genial post Diego, se puede aprender mucho leyendote y te lo agradezco, espero que tu razonamiento se cumpla y sea una inversión exitosa. Un placer leerte. Saludos

    Me gusta

Responder

Introduce tus datos o haz clic en un icono para iniciar sesión:

Logo de WordPress.com

Estás comentando usando tu cuenta de WordPress.com. Cerrar sesión / Cambiar )

Imagen de Twitter

Estás comentando usando tu cuenta de Twitter. Cerrar sesión / Cambiar )

Foto de Facebook

Estás comentando usando tu cuenta de Facebook. Cerrar sesión / Cambiar )

Google+ photo

Estás comentando usando tu cuenta de Google+. Cerrar sesión / Cambiar )

Conectando a %s