Duro Felguera – Deshacemos inversión


Esta semana me he deshecho de las acciones que me restaban de la inversión que realicé en Duro Felguera alrededor de hace año y medio. A principios de verano vendí el primer lote de acciones a un mejor precio que el actual, debido a las dudas que me causaba la evolución del negocio de la compañía.

El otro lote de acciones lo guardé por no ser una posición muy grande en la cartera y porque guardaba una última esperanza de que el negocio de la empresa remontase el vuelo. Lo cierto es que no lo hizo y los resultados presentados la semana pasada son peores de lo que pensaba. Por tanto, el martes me deshice de las acciones a un precio de 3.65€.

Si queréis descargaros la presentación .ppt de los resultados del tercer trimestre, podéis hacerlo aqui:

http://www.dfdurofelguera.com/recursos/doc/area_del_inversor/Hechos-relevantes/2014/40361_3110311020148732.pdf

Básicamente, sin andarnos con rodeos, el principal problema son los márgenes:

margenebitda

En el anterior gráfico, podemos ver una caída desde 2012 de un 50% en el margen EBITDA. Teniendo en cuenta que el margen en el primer semestre estaba sobre el 9%, quiere decir que el margen del tercer trimestre ha sido muy bajo.

desgloseebitdaduro

En este cuadro podemos ver como el margen está cayendo en todas las divisiones, incluida la división de energía (-50% vs 2013), que es la principal rama de actividad de la empresa.

Con estas caídas, la cuenta de resultados para los nueve primeros meses del año nos quedaría así:

cuentaresultadosduro

Sobre la evolución futura de los márgenes, punto que creo que es vital de cara a poder evaluar si Duro Felguera puede ser una interesante oportunidad de inversión o no, creo que no deberían de caer mucho mas. El año pasado realicé un análisis del sector de Ingeniería, teniendo en cuenta empresas (14 empresas) como la española Técnicas Reunidas.

Relativo a los márgenes, la conclusión a la que llegué es que el margen EBITDA medio del sector ronda el 8%. Duro Felguera este año está sobre el 7%. Por tanto no creo que en el futuro caiga mucho mas, a no ser que el sector se vuelva extremadamente competitivo.

sectorengineering

Lo que no veo, es que Duro vuelva a los márgenes de los años anteriores a 2013 (alrededor del 14%). Principalmente se debían a contratos con muy buenas condiciones que estaba ejecutando en Venezuela. Algunos de ellos todavía están por cobrar… pero eso ya es otra historia.

Mi tesis de inversión, y que se ha demostrado ser totalmente errónea, era que Duro Felguera gozaba de alguna ventaja competitiva que le permitía mantener unos márgenes EBITDA anormales en el sector. Lo cierto es que llevaba alrededor de 5 años manteniendo estos márgenes. Podría ser que conocía mejor que el resto el mercado Sudamericano y podía pujar por algunos proyectos en condiciones que otros directamente no se podían permitir. El mercado ya descontaba que los márgenes iban a caer en 2014 y 2015, por eso para mí era una buena oportunidad “contrarian”.

La realidad es que una vez se empezó a finalizar los proyectos de Venezuela, el margen ha caído a plomo, y no tiene visos de que se vaya a recuperar. El mercado estaba en lo cierto, de hecho, por la caída estos últimos meses, parece que fue peor de lo que el mercado esperaba.

De este error, creo que hay que sacar una conclusión interesante (al menos yo me la guardo). Por muy atractivo que parezca el precio, nunca inviertas en una empresa con márgenes anormalmente altos, que no tenga ninguna ventaja competitiva y que pertenezca a una industria muy competitiva. 

Otro de los puntos que no me han gustado de los resultados del 3Q 2014, es la caída en la contratación y cartera. Podéis verlo en el siguiente gráfico:

carteraduro

Caídas en la contratación y cartera no van a ayudar a intentar mejorar o mantener los márgenes. Les obligará a ser mas agresivos en las pujas por nuevos contratos.

Por último, el balance. Una de las cosas que en su día me gustó de la empresa, es la saneada posición financiera con la que parece contar. Lo cierto, es que empiezo a ser un poco mas escéptico relativo a los 384 millones de € que la empresa dice disponer como efectivo y equivalentes:

balanceduro

Es totalmente cierto que la empresa cuenta con ese dinero como efectivo. El problema es que nosotros no podemos ver el 100% de esta caja como si fuera excendentaria a la hora de calcular el enterprise value de la empresa. Si fuera caja excedentaria, para mí no tendría sentido que la empresa se haya endeudado en aproximadamente 200 millones de €. Lo ha hecho porque esa caja que reporta, es necesaria para su negocio. Necesita de ella para poder mantener la flexibilidad necesaria a la hora de afrontar nuevos proyectos (sus proveedores en muchos casos requieren pagos anticipados al igual que Duro lo requiere a sus clientes).

Por tanto, de la caja neta que la empresa reporta en sus cuentas, (384 en caja – 200 en deuda financiera = 184 millones de €), yo me quedaría con alrededor de 50 millones de € como verdadera caja.

Haciendo un cálculo rápido, Duro Felguera cotiza hoy en día al siguiente múltiplo:

Ventas estimadas 2014 = 983 millones de €
Margen EBITDA = 6.9%
EBITDA 2014 = 67.82 M€
Capex = 5 M€
Intereses Deuda/Caja = + 200 * 4% – 384 * 1% = 4.16 M€
Impuestos Sociedades = 6M€
Owner earnings = 67.82 – 5 – 4.16 – 6 = 52.66 Millones de €

Valoración en bolsa = 525 Millones de €. (144 millones de acciones * 3,65€)
Caja Neta = 50 Millones de €
Enterprise value = 525 – 50 = 475 Millones de €

Múltiplo Owner earnings = 475 / 52.66 = 9.02

No es un múltiplo caro y de ser capaz de incrementar márgenes en el futuro (a la vez que mantiene o aumenta sus ventas) podría ser una buena inversión. Yo prefiero salirme porque no lo veo claro, pero entiendo perfectamente y me parece una decisión racional que otros inversores mantengan su posición en la empresa.

Disclosure: No position

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3 comentarios sobre “Duro Felguera – Deshacemos inversión

  1. Tus cálculos cuadran con los míos. Mi expectativa es que los márgenes se mantengan en niveles actuales y que las ventas sigan creciendo. Mientras esto no cambie, mantengo la posición pese al error de haber creído en una ventaja competitiva inexistente (como muchos, por lo que parece). Cuando el mercado confirme que los márgenes se mantienen, creo que el múltiplo se irá para arriba. Entonces será cuando el margen de seguridad quede cubierto y sea hora de salir.

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