1º Parte – Ampliación de capital de Royal Imtech, Mercado eficiente?


El pasado jueves empezaron a cotizar los derechos de suscripción relativos a la ampliación de capital que Royal Imtech va a realizar este mes.

El calendario para la ampliación es el siguiente:

Event Time and date
Record date After the close of trading at Euronext Amsterdam, at 17:40 CEST on 8 October 2014
Publication date Prospectus 8 October 2014
Start of ex-Rights trading in the Ordinary Shares 9:00 CEST on 9 October 2014
Start of Exercise Period of Rights 9:00 CEST on 9 October 2014
Start of trading in the Rights 9:00 CEST on 9 October 2014
End of trading in the Rights 17:40 CEST on 21 October 2014
End of Exercise Period 17:40 CEST on 22 October 2014(1)
Rump Offering (if any) 23 October 2014 7:00 CEST until 17:40 CEST, subject to extension or acceleration
Expected allotment date 24 October 2014
Issue of, payment for and delivery of the Offer Shares (the “Closing Date”) 27 October 2014(2)
Expected admission to trading of the Offer Shares on Euronext Amsterdam 9:00 CEST on 27 October 2014

Para los actuales accionistas, las condiciones de suscripción preferente de la ampliación de capital será de 1×131 a un precio por acción de 0.01€. Esto quiere decir que, por cada acción que los accionistas tuvieran en posesión a cierre del día 08/10/2014, se le asignará un derecho de suscripción preferente que permitirá la compra de 131 acciones nuevas a 0.01€. Significa que con un desembolso total de 1.31€, podríamos mantener nuestra participación en la empresa.

Esta ampliación de capital siginifica una dilución enorme para los accionistas actuales. Practicamente sus acciones han pasado a tener un valor teórico de poco mas de 1 céntimo por acción. A 30/06 la empresa tenía 454 millones de acciones emitidas. Con la ampliación de capital, espera emitir 60082 millones de acciones. Al final del proceso, la empresa contará con 60536 millones de acciones. Los actuales accionistas, de decidir no ejecutar sus derechos de suscripción preferente, se quedarán con un 0.75% de la empresa, las nuevas acciones pesarán un 99.25% sobre el total.

Un ejemplo similiar, y que todos conocemos, fue la ampliación de capital que se hizo en Bankia hace poco mas de un año. Fueron dos ampliaciones de capital simultáneas, una en la que los accionistas actuales tenían derechos de suscripción preferentes (en la que el FROB fue el encargado de suscribir la mayoría) y otra por conversión de híbridos, cocos, preferentes, etc… en capital, donde los accionistas no tenían derecho de suscripción. Sobre la primera, las condiciones de suscripción preferente fueron de 1×397. Por cada acción, los accionistas obtenían el derecho a suscribir 397 acciones a 1.35€ (precio post contra-split). En este caso la dilución fue del 99% también.

Lo curioso de estos dos casos, es que el mercado no es eficiente (que raro) en el momento que los derechos salen a cotizar. Es completamente ineficiente. De los años que llevo leyendo sobre mercados, estudiando empresas, estos dos casos me parecen una de las mayores ineficiencias que he visto y creo que merecen el estudio.

Empecemos por lo que sucedió en Bankia hace poco mas de un año.bankia hasta emisión acciones

El día 30/04/2013 empiezan a cotizar los derechos de suscripción preferente para la ampliación de capital. Es el primer día en el que las acciones cotizan sin ese derecho de suscripción. Por tanto, las acciones ya serán equivalentes a las que se emitirán en el final del proceso. Podemos decir entonces, que de ser eficiente el mercado, la acción debería de descontarlo y calcular el valor por acción teniendo en cuenta el total de acciones que se van a emitir. Pero esto, durante el primer día e incluso las semanas siguientes, no fue así.

Lo mas curioso, es que a las 9 de la mañana, cuando abre el mercado, la acción cotiza a 2€. Esto era un precio de un mercado más o menos (aunque más menos, que más) eficiente. Lo divertido viene más tarde. Alrededor de las 12 de la mañana la acción cotiza sobre los 11€. Se ha disparado un 700%. Se debe al cierre de posiciones de inversores que estaban vendidos en corto. Sobre las 4 de la tarde ya cotiza sobre los 7€ y finalmente cierra a 4€.

En el momento que la acción cotizaba sobre los 11€, la capitalización de la empresa en bolsa era superior a los siguientes bancos:

bankia-capitalizacion

Alguien que comprara acciones a los precios de 11€, estaba comprando papelitos que representan la propiedad de la empresa a una valoración estratosférica. Un completo sin sentido. Esto sólo puede suceder en el caso de que en el mercado tengamos compradores forzados. Puede ser el caso de los inversores que estaban vendidos en corto.

Alguien que hubiera conseguido vender acciones en corto el día antes de la cotización post derechos de suscripción (día 29/04/2014) hubiera conseguido una rentabilidad en un sólo día de un 53%. Y estaba bastante claro, viendo la capitalización vs resto de bancos, que el precio de la acción no se iba a poder mantener a esos niveles.

La acción cotizaba a cierre 29/04 a 11,3€.

El día 30/04 la acción cierra a 4€. El inversor en corto obtendría un beneficio de 7.3€

Pero esto no es todo, como hemos vendido unas acciones que nos habían prestado, tenemos la obligación de transmitirle al prestatario el derecho de suscripción que le corresponde. Por tanto, también estamos vendidos en corto en los derechos. Cierran a 1.24€. Por tanto, beneficio final = 7.3 – 1.24 = 6.06€. Tendríamos que restarle también las comisiones del broker y el interés que tengamos que pagar por las acciones, pero al ser un sólo día no es un importe significativo.

En la segunda parte continuaremos el análisis con lo que sucedió y sucede estos días en Royal Imtech.

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Disclosure: Short IM

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