La importancia del ROIC. Ejemplos de capitalización compuesta.


En este post quiero comentaros la enorme importancia que tiene la capitalización compuesta en negocios que son capaces de reinvertir su cash flow a altas tasas de retorno y porque esto es tan importante para nosotros, los inversores a largo plazo.

Cuando busco empresas de “buy&hold” (empresas que de invertir, estarán en el porfolio por un largo periodo de tiempo) suelo buscar que tengan algunas (si puede ser todas) de las siguientes características:

Un negocio que:

  1. Genere altos retornos de capital (Alto ROIC / ROCE).
  2. Pueda reinvertir un alto porcentaje de su cash flow a altos retornos de capital. 
  3. Esté gestionado por un buen gestor/s que asigne el free cash flow de forma que cree valor para los accionistas. 
  4. El gestor/s sea también propietario (% participación relevante), alineando intereses con accionistas. 

La combinación de estas cuatro características nos dará como resultado la tasa a la que el negocio es capaz de hacer crecer su valor intrínseco a largo plazo. Esta tasa es igual al producto de dos factores:

  1. El retorno incremental en el ROIC.
  2. El porcentaje de reinversión.

Un simple ejemplo: un negocio que puede reinvertir un 50% de su beneficio a una tasa de retorno (ROIC) de un 12%, conseguirá hacer crecer su valor intrínseco a un 6% anual (50% x 12%).

Continuamos con un ejemplo de dos negocios (empresa A y empresa B):

  • – La empresa A genera un ROIC de un 20% y es capaz de reinvertir un 100% de su beneficio.
  • – La empresa B genera un ROIC de un 20% y es capaz de reinvertir un 50% de su beneficio.

En ambos ejemplos, asumimos que la inversión es a largo plazo. Pondremos un plazo de inversión de 15 años. Tenemos que imaginarnos a nosotros mismos como si fuéramos un socio de la empresa a largo plazo. Como socios que somos no nos imaginamos comprar y vender nuestro negocio cada 1 o 2 años.

Vamos a revisar las diferentes valoraciones iniciales y finales, y como, tanto la valoración del negocio (ratio PER), como la calidad del negocio (ROIC) impactarán nuestras tasas de retorno pasados 15 años.

Ejemplo 1 – Empresa A: 

En el ejemplo asumimos beneficio neto = cash flow – capex mantenimiento, para hacer el análisis más simple. Asumimos que el negocio genera 1.00€ de beneficio neto por acción (bpa) y suponemos también que, al ser un negocio de bastante calidad (20% ROIC) cotiza a un múltiplo PER de 25, esto es 25.00€ por acción. Asumimos también que es un negocio en crecimiento y es capaz de reinvertir un 100% de su beneficio en el negocio a una tasa de retorno de un 20% después de impuestos. El negocio vende un producto nicho, en un mercado en constante crecimiento que depende exclusivamente de la empresa A. Esto le da a la empresa A una ventaja competitiva sobre potenciales competidores. Este “moat” permite a nuestra empresa generar retornos de capital del 20% durante los próximos 15 años.

¿Cual será el valor del negocio 15 años después?

  • – bpa primer año = 1.00€
  • – bpa año 15 = 15.40€

Es bastante simple, si el negocio ha conseguido un ROIC de un 20% y puede reinvertir un 100% de su beneficio, entonces el negocio crecerá al 20% año a año y el crecimiento del valor intrínseco del negocio también se aproximará al crecimiento anual del 20%.

Teniendo en cuenta el PER que hayamos pagado, tenemos los siguientes resultados. Pagamos un PER 25 hace 15 años.

  • – PER 10: 154.00€ por acción (12.9% CAGR)
  • – PER 15: 231.00€ por acción (16.0% CAGR)
  • – PER 20:  308.00€ por acción (18.2% CAGR)

En este maravilloso negocio, incluso pagando un PER 25 y teniendo en cuenta una contracción del múltiplo 15 años después a un PER 10, habríamos conseguido una rentabilidad anual espectacular que rondaría el 13%.

Ejemplo 2 – Empresa B

Asumiendo que la empresa B puede reinvertir un 50% de su beneficio a una tasa de retorno del 20% y paga el 50% restante como dividendo a los accionistas. En este caso, el valor intrínseco de la empresa crecerá a un ritmo del 10% anual (20% ROIC x 50% tasa de reinversión). Asumimos también que pagamos el mismo precio que por la empresa A (PER = 25). Asumimos el mismo bpa por acción inicial, 1.00€.

En 15 años, el bpa será de 4.17€ (asumiendo una tasa de retorno incremental del 20% sobre el capital y un porcentaje de reinversión del 50%). Asumimos también un dividendo del 2%, ya que la empresa B dispone de un porcentaje de su beneficio para esta premisa, mientras que la empresa A reinvertía el 100% en su negocio.

  • – PER 10: 41.77€ por acción (5.5% CAGR)
  • – PER 15: 62.66€ por acción (8.3% CAGR)
  • – PER 20:  83.54€ por acción (10.4% CAGR)

Podemos ver que aunque ambos negocios generan retornos sobre capital del 20%, la empresa A es una inversión claramente superior pagando el mismo precio inicial. Simplemente porque el nivel de reinversión a altas tasas de retorno en el caso de la empresa A es el doble que en la empresa B. Por tanto, a largo plazo, la empresa A creará mucho mas valor para sus propietarios que la empresa B.

Ambas empresas nos aparecerían en los screeners financieros como negocios que generan ROICs del 20%, pero se ve claramente que uno es superior a otro. La empresa A puede retener y reinvertir un alto porcentaje de su beneficio, haciendo crecer el valor intrínseco mucho más rápido.

Por tanto podemos llegar a la conclusión de que escoger el negocio correcto es más importante que escoger el PER correcto. El ROIC de un negocio es el factor más importante a la hora de seleccionar empresas. El ejemplo anterior lo demuestra. Un negocio que genere un ROIC del 6% no hará crecer su valor intrínseco, independientemente de cuanto pueda reinvertir en su negocio para hacerlo crecer. Es más, en un negocio que genera retornos tan bajos, sería mejor que no reinvirtiera y fueran los accionistas los que, al recibir el beneficio en forma de dividiendo, decidiesen donde reasignar ese capital.

Un negocio que genere retornos por encima de la media es crucial a la hora de hacer crecer el valor intrínseco. Con los ejemplos anteriores demostramos que, escoger el negocio correcto (por ejemplo uno que puede reinvertir grandes importes de capital a retornos excelentes), es mucho más importante que pagar un múltiplo muy bajo relativo al beneficio neto actual.

Es de señalar que en el ejemplo anterior, asumimos que pagamos un PER inicial de 25 por ambas empresas. Obviamente, al mismo PER, el negocio que consiga hacer crecer más rápido su valor intrínseco generará mejores retornos para sus accionistas. Pero vamos  a comparar que sucedería si hubiésemos pagado mucho menos por la empresa B.

En las tablas más abajo, podéis ver que llegados a una determinada valoración, la empresa B resultaría ser una mejor inversión. Pero también podéis ver, que incluso pagando el doble por la empresa A, seguiría siendo mejor inversión a 15 años. Y esto teniendo en cuenta 15 años, si aumentamos el periodo de tiempo, la diferencia entre las dos empresas aumenta exponencialmente.

Comp Math 1

Pagando por la empresa A 2,5 veces la valoración de la empresa B, la A se convertiría en peor inversión. Pagando PER 20 por la A y PER 10 por la B, están prácticamente empatados. Y pagando PER 15 por la B, la A es una inversión claramente superior.

Comp Math 2

Aunque el PER final sea el mismo para las dos empresas (improbable dada la mejor calidad de la empresa A), la empresa A continua siendo una inversión superior, incluso teniendo en cuenta que el múltiplo en el caso de la empresa A se contrae mientras que el del la empresa B se expandiría (la compramos a PER 10).

“If you’re right about the business, you’ll make a lot of money.” – Warren Buffett, University of Georgia, 2001.

Parece sencillo, pero la clave está en conseguir predecir que negocios serán capaces de generar y mantener esos retornos sobre capital durante 15 años.

Es por esto que Buffett siempre habla de negocios maravillosos y geniales. No es porque nos quiera dar un método simple y que todo el mundo entienda, es por el resultado y la matemática que hay detrás. Si escogemos el negocio correcto, el múltiplo que paguemos es menos significativo en nuestros retornos que la calidad y la sostenibilidad de los retornos sobre capital.

Con esto no estoy recomendando pagar PER 25 por negocios de calidad. Es difícil tratar de predecir que va a suceder durante los próximos 15 años. Pero esto no significa que esté abandonando el esfuerzo de localizar buenos negocios. Lo ideal sería encontrar buenos negocios y que estén suficientemente baratos, de forma que nos den un margen de seguridad adecuado en caso de que nos hayamos equivocado con nuestras predicciones. Si están suficientemente baratos:

– Margen de seguridad por si nos hemos equivocado sobre la calidad o la durabilidad del retorno de capital de un negocio.

– Conseguir mayores retornos si nuestro análisis se prueba correcto.

En otras palabras, como muchos inversores suelen decir, lo que buscamos es: Heads, we win. Tails, we don’t lose much (Cara, ganamos. Cruz, no perdemos demasiado).

Fuente: http://basehitinvesting.com/importance-of-roic-part-4-the-math-of-compounding/

Anuncios

2 comentarios sobre “La importancia del ROIC. Ejemplos de capitalización compuesta.

  1. magnifico post a tener en cuenta este ratio por la importancia que tiene en la creación de valor, ahora bien no me convence un tema, el retorno es sobre el capital en el supuesto expuesto seria una financiación 100% por parte de los accionistas y nada externa que no es el caso real, el calculo se facilita si calcularamos la reinversion como payoutxretention rate, y otra duda, la rentabilidad por dividendo asumida seria sobre el precio de mercado cada año, pero si tenemos en cuenta el precio de compra y que el dividendo se incrementara año a año como el beneficio, la rentabilidad por dividendo sera mayor cada año con lo que seria interesante sacar la media del periodo de inversión para obtener el rendimiento real del dividendo a lo largo dela inversión [dividendo/(precio de compra+dividendo acumulado años anteriores)] para cada año
    datos:
    pag 5 de este archivo cálculo de reinversion por distintos medio de distintos ratios
    sin mas gracias
    espero su respuesta

    Me gusta

Responder

Introduce tus datos o haz clic en un icono para iniciar sesión:

Logo de WordPress.com

Estás comentando usando tu cuenta de WordPress.com. Cerrar sesión / Cambiar )

Imagen de Twitter

Estás comentando usando tu cuenta de Twitter. Cerrar sesión / Cambiar )

Foto de Facebook

Estás comentando usando tu cuenta de Facebook. Cerrar sesión / Cambiar )

Google+ photo

Estás comentando usando tu cuenta de Google+. Cerrar sesión / Cambiar )

Conectando a %s