Análisis Fusión entre Portugal Telecom y Oi – 2º Parte


Continuamos con el análisis de la fusión entre Portugal Telecom y Oi. Como vimos en la primera parte: https://diegomez.wordpress.com/2014/08/21/analisis-fusion-entre-portugal-telecom-y-oi-1o-parte/ desde que se anunció la fusión (y más desde el momento en que se realiza la ampliación de capital de Oi) no tiene sentido analizar Portugal Telecom por las cifras que haya presentado hasta día de hoy. Tenemos que valorar la entidad resultante de la fusión. Esto es lo que trataremos de hacer hoy, con el objetivo de facilitar un rango de precio objetivo para Portugal Telecom.

En julio, con todo el lío del Espirito Santo, Portugal Telecom se ha encontrado con el siguiente problema:

pt

En abril, tomó la decisión de financiar a Rioforte mediante un préstamo de casi 900 millones. Todo esto lo hizo a escondidas de Oi, que en principio desconocía la inversión que su futura filial acababa de hacer. Estos activos se incluyeron como aportación dentro de la ampliación de capital que Oi realizó a finales de abril.

En julio, como muchos sabréis, Rioforte entra en suspensión de pagos y no abona ni el principal, ni intereses de 847 millones € de papel comercial que le debía Portugal Telecom.

Oi, al darse cuenta del embrollo en el que se ha metido su filial, protesta ante el consejo de Portugal Telecom. No le parece justo que se hayan incluido estos activos dentro de la ampliación de capital, sus accionistas estaban saliendo claramente perjudicados. Y tienen toda la razón, es duro decirlo, pero la pérdida de esta inversión deberían de comérsela los accionistas de Portugal Telecom, ya que fue su consejo y sus gestores los que se metieron en esa operación (no vamos a entrar en detalles de por qué se dedicaron a realizar préstamos en lugar de centrarse en el negocio… que también tiene tela… ).

A finales de julio Portugal Telecom y Oi llegan a un acuerdo (Memorandum of Understanding, MOU), para intercambiar la deuda de Rioforte por 1422 millones de acciones de Oi que eran propiedad de Portugal Telecom, incluyendo en la operación una opción de compra (call) a seis años que permitirá a Portugal Telecom recomprar las acciones a un precio de 2,01 BRL y 1,85 BRL, dependiendo del tipo de acción. Ojo, el número de acciones afecto a la opción de compra se reducirá en un 10% el primer año y a partir del segundo un 18% por año.

El objetivo del acuerdo es proteger a los accionistas de Oi y mantener el proceso de fusión, saliendo en un principio perjudicado Portugal Telecom, pero si consigue recuperar la inversión en Rioforte, podrá recomprar las acciones para volver a ostentar el porcentaje que se hablaba en un principio: 39,6%.

mou

Una vez finalizado el proceso de fusión, los accionistas de Portugal Telecom recibirán por cada una de sus acciones 2,10 acciones de CorpCo. Equivaldrá a un 25,6% de CorpCo. Portugal Telecom continuará cotizando, con sus únicos dos activos, la deuda de Rioforte y una opción call para recomprar las acciones de Oi / CorpCo.

mou2

Para los accionistas de Portugal Telecom, sería muy interesante conocer cuánto se podrá recuperar de Rioforte. Esto es, de momento, imposible de calcular. Pero podemos hacer una aproximación, con tres escenarios (pesimista, base, optimista).

Empezamos con una pequeña aproximación sobre el negocio de Rioforte. Es una sociedad Holding:

rioforte

El balance de Rioforte a 31/12/2013 es el siguiente:

rioforte2

En caso de liquidación de la sociedad (es posible que no lleguemos a este extremo y PT recupere el 100% de la inversión), nos podríamos encontrar con los siguientes escenarios.

Ojo, son estimaciones teóricas que podrían diferir mucho de la realidad, dado el caso de que Rioforte entrase en liquidación. Estos procesos son bastante complicados y es rara la empresa que consigue liquidar sus activos a un precio superior al que indique su balance o al menos un precio justo.  Además, el balance es del 31/12/2013 y a estas fechas podría tener cambios importantes. Pero como aproximación, creo que es suficiente.

Supongo que el préstamo que Portugal Telecom se englobaría a partir de abril dentro del epígrafe Borrowings (short term).

Escenario optimista: Recupera 100% principal.

optimista

Escenario base: Recupera un 66% principal.

base

Escenario pesimista: Recupera un 20% principal.

pesimista

Ahora vamos a intentar valorar la acción de Portugal Telecom teniendo en cuenta los tres escenarios. No tengo en cuenta que las acciones afectas a la opción de compra se reducen en cada año que pasa. El análisis parte de la premisa de que Portugal Telecom conseguirá cobrar en menos de un año.

En el análisis también tengo en cuenta un EBITDA de 10096 Millones de BRL. Para llegar a esta cifra,  he multiplicado por dos los resultados presentados del primer semestre 2014.

valoracion ptc

Vemos que a un EV/EBITDA de 4,5 habríamos perdido toda nuestra inversión. Actualmente el mercado está valorando la empresa en un múltiplo entre 5,5 y 6. Más o menos en línea con el sector (5,7). Mi precio objetivo estaría entre 1,2 y 1,6€. 

Haciendo un segundo análisis, si tuviéramos en cuenta los datos pro forma que la empresa presentó en su día:

deuda neta proforma

Tenían una deuda neta pro forma de 41200 millones BRL. No la voy a tener en cuenta, porque la deuda neta a día de hoy es de 46200 millones BRL.

ebitda proforma

Tenían un EBITDA pro forma de 12800 millones BRL. Nos saldría lo siguiente:

valoracion ebitda proforma

La cosa cambia drásticamente. Portugal Telecom podría ser una oportunidad a los precios actuales. A los múltiplos que cotiza el sector hablaríamos de un precio objetivo de 3,3-3,7€

Con el nivel de deuda que la empresa maneja, tiene un apalancamiento muy importante  y cualquier cambio en el EBITDA tiene un efecto brutal en el equity value. Como habéis visto, un cambio de EBITDA estimado de 10096 M a 12800 M tiene un efecto enorme en nuestras valoraciones de PT.

Conocer cuál será la evolución del EBITDA es muy importante. ¿Se mantendrá la cifra pro forma que publicó inicialmente? ¿Está en mejora? ¿Cómo va a evolucionar el negocio? En mi opinión, la empresa no va a llegar a ese nivel de EBITDA. Se va a acercar mucho más a los 10096 M.

Por otra parte, por ahora no es posible hacer arbitraje entre las dos acciones Oi y PT (que acabaran convirtiéndose en acciones de CorpCo) porque se ha incorporado a la ecuación la posible quiebra y liquidación de Rioforte, que se comería entero Portugal Telecom.

Como conclusión, invertir o no en Portugal Telecom no tiene nada que ver con las cuentas que haya presentado hasta día de hoy. Como sabéis su negocio se ha integrado dentro de Oi. La clave para decidir si invertir o no, es saber como va a evolucionar el negocio de CorpCo y en menor medida cuanto va a recuperar de Rioforte. ¿El EBITDA va a acercarse a las cifras pro forma? Entonces parece clara inversión. Si no lo va a hacer, entonces hay que descartarla. Insisto en recalcar esto, porque en las últimas semanas estoy viendo recomendaciones de compra en foros, blogs, Twitter, que basan su análisis únicamente en las cifras de Portugal Telecom.

Yo personalmente, veo muchas variables en el análisis. Demasiados factores pueden alterar el discurrir de esta inversión. Además no soy capaz de ver como va a evolucionar el negocio. ¿Quizás algún lector puede aportar algo respecto a esto? Abro el debate para que cada uno opine.  Pero de momento lo añadimos al montón de análisis muy difíciles (too hard pile, como diría Buffett).

Disclosure: No position.

Si te ha parecido interesante el análisis, puedes compartir este enlace en las redes sociales u otras webs, o dejar un comentario.

Anuncios

11 comentarios sobre “Análisis Fusión entre Portugal Telecom y Oi – 2º Parte

  1. Muy interesante, basicamente bajo al actual forma del holding que tiene/tendria(no los e exactamente)pt telecom luego de la fusion su valoracion tiene mutiples aspectos a tener en cuenta y eso sin saber los resultados de junta de accionistas de septiembre 8

    Me gusta

    1. Hola Juan
      Desde hace unos meses tiene una estructura de Holding. Para valorarla tenemos que valorar sus activos, básicamente el derecho de cobro de Rioforte y Oi con todos los activos operativos. La valoración de estos dos activos es mas complicada de lo que parece… como ya has visto en la entrada.
      Y, por supuesto, todo esto depende de la junta de accionistas de día 8. Se deberían de aprobar todos los puntos con la mayoría necesaria. No creo que tengan problema para conseguirlo.
      Muchas gracias por comentar.
      Un saludo.

      Me gusta

    1. Gracias dedalo1.
      En estas situaciones soy de la opinión de que lo mejor es mantener la calma.
      Ahora mismo yo no invertiría porque veo demasiadas variables que no sé hacia donde pueden tirar. Pero también es cierto que si estuviera invertido, siempre que no fuera una posición demasiado grande para mi cartera, esperaría un poco mas a que la fusión avance y se aclare el embrollo de Rioforte.
      El viernes publican resultados, veremos que novedades nos traen.
      Un saludo.

      Me gusta

  2. Me resulta complicado, entender bien el entramado del canje y las posibles derivaciones, no lo entiendo o falta claridad. Por eso hago estas preguntas:

    Por un lado se dice Oi asume la deuda de Rioforte ¿cómo la asume?. Porque por otro lado también recibe 1422M. de acciones de Oi, y además se recorta un 13% su participación en Corp.Co con una call también, pero si no creyeran que lo iba a cobrar PT es perder las acciones de Oi y disminuir su porcentaje en Corp.Co.

    Los 1422 millones de acciones de Oi en poder de PT son una parte o son todas las que posee, tenía entendido que eran más, si es así ¿no entrarán en lo que quede de PT o donde estarán?. Saludos

    .

    Me gusta

    1. Hola As,

      En un principio, Oi recibió en forma de aportación de capital por parte de Portugal Telecom, la deuda de Rioforte entre otros activos.

      En julio, al impagar Rioforte dicha deuda, Oi llega a un acuerdo y se la devuelve a Portugal Telecom a cambio de la participación del 13% en la futura CorpCo (los 1422 millones de acciones). Portugal Telecom recibe también unas opciones de compra sobre ese 13%.

      Por tanto, desde Julio, al firmarse el MoU con Oi, el 13% de CorpCo (los 1422 millones de acciones) son propiedad de Oi.

      Si Portugal Telecom no cobra, perderá ese 13% en CorpCo, no tendrá liquidez para ejecutar la opción de compra.

      Todo esto partiendo de la premisa de que la junta de accionistas de PT no ponga ninguna pega.

      Espero que haya quedado un poco mas claro. En caso de no ser así, pregúntame!

      Un saludo.

      Me gusta

      1. Después de hacer la pregunta, estuve mirando y me aclaré leyendo el MoU.

        No , en cuanto a si PT tiene más acciones de Oi que las 1422M. ?. Saludos

        Me gusta

  3. You miss a very important point in your analysis: the 2238M Euro investment in associates and joint ventures are the result of purchasing a ~50% stake in ESFG. Since ESFG is bankrupt there will be zero recovery from that asset.

    Recoveries from Rioforte should be minimal. I’d be very surprised if more than 10c per Euro.

    On the other hand the option PT received has an intrinsic value and can be monetized. It’s worth much more than the Rioforte debt in my opinion and you’ve completely neglected that asset.

    If you do the math PT ends up still being drastically overvalued over Oi. It’s amazing that it’s taking the market so long to figure that out.

    Me gusta

    1. Hi Joe,
      You are right about the fact of the investment in associates and joint ventures. i didn’t realize that 2138M Euro is the 50% investment in ESFG. I thought that more subsidiaries were included there… This is totally my fault.
      Regarding the option, it’s true that I neglected the asset. I did it to make the analys understandable and because I thought that the option would be exercised by PT (the recoveries from Rioforte would have been high).
      I will try to make a new analysis (part 3) taking into account the two issued mentioned above.
      Thank you very much!

      Me gusta

  4. Estimado Diego:

    Hay algo que no acabo de entender, sí el mercado ya asume que la fusión se producirá y hay una equivalencia aceptada de 2,10 acciones de OI por cada una de PT ¿por que las cotizaciones no se han homogeneizado todavía en base a este cambio? .

    Efectivamente puede haber una relación distinta sí se recuperara algo de la loca inversión financiera de PT y se podría cotizar esta expectativa, pero al alza.

    En fin que con este argumento la cotización de PT debería ser más alta

    No se con que horquilla se calculará el precio del intercambio, ni he entrado en profundidad en esta acción y sector, pero lo que parece claro es que el mercado debería estar homogeneizando las cotizaciones de OI y PT en base a los ratios de intercambio futuro.

    ¿Podrías aclararme que es lo que no veo?

    gracias y un saludo.

    Carlos M…

    Me gusta

Responder

Introduce tus datos o haz clic en un icono para iniciar sesión:

Logo de WordPress.com

Estás comentando usando tu cuenta de WordPress.com. Cerrar sesión / Cambiar )

Imagen de Twitter

Estás comentando usando tu cuenta de Twitter. Cerrar sesión / Cambiar )

Foto de Facebook

Estás comentando usando tu cuenta de Facebook. Cerrar sesión / Cambiar )

Google+ photo

Estás comentando usando tu cuenta de Google+. Cerrar sesión / Cambiar )

Conectando a %s