Análisis Visa vs Mastercard


Hoy empezaré con una serie de capítulos sobre empresas con moats/fosos, o lo que es lo mismo, empresas que tienen una serie de ventajas competitivas que les permiten mantener rentabilidades sobre el capital muy altas en el largo plazo.

Estas empresas son muy atractivas, con hacernos con una de ellas a un precio adecuado, nos estaremos garantizando en el largo plazo un retorno sobre la inversión muy bueno, mucho mayor que el retorno que nos proporcionaría estar invertidos en cualquier índice o el 95% de los fondos de inversión (ver: https://diegomez.wordpress.com/2014/02/09/resultados-industria-de-fondos-inversion-espanola/).

En cada capítulo analizaremos algunas de las empresas, en mi opinión, con los fosos más claros. En algunos casos también analizaremos sus competidores. Que las analicemos no quiere decir que sean oportunidades de compra, nos centraremos en su modelo de negocio, pero puede que el mercado ya esté descontando todo lo bueno y cotice a unos ratios demasiado exigentes. En cualquier caso, la empresa quedaría analizada, solo tendríamos que esperar a que cotice a un precio atractivo (aquí entra una virtud clave, la paciencia, podemos tener que esperar hasta años…).

Empezamos esta serie de análisis de fosos con las dos empresas más importantes en el sector de redes de pagos: Visa y Mastercard. Son las dos redes procesadoras de pagos mas grandes del mundo. Su modelo de negocio no es complicado de entender. Se describe bastante bien en la siguiente imagen sacada del informe anual de Visa 2013:

ModeloVisa

Como podéis ver Visa, Mastercard hacen posible las millones de transacciones efectuadas diariamente entre comercios y clientes. Cada cliente tiene una o varias tarjetas que utiliza para sus compras diarias. Esta tarjeta ha sido emitida por un banco y autorizada a operar a través de una de las redes: Mastercard, Visa, Amex, etc. A su vez, el comercio tiene un adquiriente de tarjetas que le proporciona un datáfono conectado a las redes de pagos más comunes.

En cuanto cliente y comercio intentan realizar una operación utilizando dicho datáfono, el ecosistema de Visa se pone en marcha. Sin entrar en demasiados detalles, en una operación habitual, consistiría en lo siguiente:

1-  Una vez el cliente introduce su PIN, el adquiriente del comercio enviará a Visa una petición para validar la operación.

2-Visa se conectará a la red del emisor de la tarjeta y hará distintas comprobaciones en función de la tarjeta débito/crédito… validez de la tarjeta, comprobación PIN, cuenta del cliente dispone de fondos suficientes, etc… Si todo es correcto, la operación quedará validada. Hay que tener en cuenta que todas estas validaciones se tienen que hacer en pocos segundos, el cliente no puede esperar.

3-Generalmente a final de día se hace un settlement entre el emisor de la tarjeta y el adquiriente, transfiriendo los fondos recaudados al comercio.

MOAT O FOSO:

Creo que sustituir estas redes es muy complicado. El competidor que intente entrar este negocio tendría que conseguir emitir millones de tarjetas a los potenciales consumidores y hacer que los comercios utilicen datafonos integrados con su tecnología. Para mí, esto es muy complicado. Creo que estamos ante unos de esos fosos de efecto circular o red social:

-Efecto circular o de red social: Consiste en la habilidad o la virtud que tienen algunas compañías de que un determinado producto o servicio suponga un aumento en los antiguos y nuevos clientes haciendo que el producto sea más consumido creándose una especia de círculo vicioso.

El resultado final es que un cliente, si dispone de una tarjeta Visa o Mastercard, puede pagar en practicamente cualquier lugar del mundo sin ningún tipo de problema. Esta es la verdadera ventaja competitiva.

SECTOR / COMPETIDORES:

Una vez nos hemos aproximado un poco al modelo de negocio de estas empresas, vamos a pasar a ver algunos números de esta industria. Desde 2008 hasta 2012, Volumen de pagos, total de transacciones y nº de tarjetas:

2008:resumen2008

2009:resumen20092010:resumen20102011:resumen20112012:resumen2012

Podéis observar que la empresa más grande del sector es Visa. 50% de las tarjetas emitidas son de ella, 50% del volumen de pagos… tiene una posición dominante en el sector. Y el crecimiento que está obteniendo en todas las medidas es muy importante.

Con esta información y tomando algunos datos de las cuentas anuales, podemos sacar algunas comparaciones entre Visa y Mastercard bastante interesantes:

¿Cuanto ingresan (tomando ingresos totales en cuenta de resultados) Visa y Mastercard por cada transacción procesada (en $)?

ventas por transaccion

Interesante la evolución de Visa. Cada vez gana más por transacción. En el siguiente gráfico podéis ver el crecimiento en el ratio anterior (Ventas/Transacciones) de ambas empresas en los periodos 2008-2012 y 2010-2012. En los dos periodos gana Visa.

ventas por transaccion grafico

¿Cuanto ingresan (tomando ingresos totales en cuenta de resultados) Visa y Mastercard por cada tarjeta emitida (en $)?

ventas por tarjeta

Ambas empresas están creciendo, pero en el gráfico siguiente podéis ver que Visa vuelve a ganar. El crecimiento en el ratio ventas/tarjeta es superior a Mastercard. A esta última, parece que le está empezando a costar ingresar más por cada tarjeta emitida.

ventas por tarjeta grafico

En términos relativos, sin contar con el crecimiento que ambas empresas puedan obtener al emitir más tarjetas a clientes, solo contando el crecimiento que obtienen en los últimos 5 años y 3 años en ambos ratios (ventas/transacción), (ventas/tarjeta) se puede observar que el claro ganador en la comparación es Visa.

Estos ratios representan que, Visa de alguna forma está consiguiendo subir los precios a un ritmo claramente superior a Mastercard. Creo que Visa puede llegar a obtener los mismos ratios que Mastercard, por tanto aun le quedaría cancha para subir precios y aumentar ingresos sin contar con el crecimiento en transacciones y tarjetas/clientes.

CUENTA DE RESULTADOS Y BALANCE:

Vamos a analizar un poco mas en detalle Visa. Estos son los resultados anuales que ha presentado desde 2009:

Visaresumen2008-2013

El crecimiento tanto en ingresos como en resultados es espectacular (crecimiento ingresos desde 2008 = 70%). Los márgenes son muy amplios también (Margen Neto: 42%). Estamos ante un negocio muy rentable y en claro crecimiento.

Respecto al balance, nada especial, la empresa no tiene deuda financiera, dispone de $4 billion en caja.

RENTABILIDAD SOBRE CAPITAL:

El ROCE que obtiene el negocio es abismal, mas del 300% anual. Y lo más interesante es que el negocio prácticamente no necesita capex adicional para funcionar y lo que es mejor, ¡para crecer! La empresa crece y prácticamente no tiene que aumentar el capex anual. Como resultado, la empresa genera muchísimo free cash flow, que destina a pagar dividendos y recomprar acciones propias. Esto es magnífico y muy inusual en cualquier empresa.

Un ejemplo son los dos últimos trimestres. La empresa sin aumentar el capex vs 2013, ha aumentado el beneficio operativo un 15% el 1Q respecto al 1Q1013 y un 10% el 2Q respecto al 2Q2013:

operating margin q12014operating margin q22014

VALORACIÓN ACTUAL:

¿A que múltiplos está valorando el mercado el negocio de Visa actualmente?

valoración visa1

Utilizando como comparable Mastercard. ¿A que múltiplos cotiza el negocio de Mastercard?

valoración master

Prácticamente calcados. Visa tiene unos múltiplos EV/EBIT y EV/EBITDA un poco menores. De todas formas, comparando con los precios a los que ha cotizado en años anteriores, ambas empresas están aun algo caras. Hay que tener en cuenta que un EV/EBIT de 17, tomando un impuesto sociedades del 35%, sería igual a un PER (ex-cash) de aproximadamente 26. No es un múltiplo barato, el mercado descuenta muchas de las bondades y crecimiento de la empresa.

CONCLUSIÓN:

Creo que Visa es un negocio fantástico que cotiza a unos precios algo exigentes actualmente. Prefiero mantenerme a la espera de una posible corrección del mercado en los próximos meses/años. Mantendré a la compañía en mi lista de “empresas de alta calidad” esperando la oportunidad de entrar (para quedarme) a un buen precio.

Disclosure: No position.

Si te ha parecido interesante el análisis, puedes compartir este enlace en las redes sociales u otras webs, o dejar un comentario.

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15 comentarios sobre “Análisis Visa vs Mastercard

  1. Excelente análisis, Diego.
    Sin duda, una empresa de calidad para tener en el punto de mira. Por otra parte, ¿sobre qué precios ves razonable hacer una entrada?
    Un fuerte abrazo y felicidades por el blog. Un placer leerte.

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    1. Muchas gracias sumaysigue!

      Para mi sería una compra clara si cotizara a un múltiplo EV/EBIT de 12. Cotizó a estos múltiplos en 2010 y 2011.

      Aplicándolo al EBIT estimado 2014: $8.000 millones * 12 = $96.000 millones. Le sumamos los $4.000 millones que tiene en caja, nos daría una valoración de 100.000 millones. Entre 634 millones de acciones (diluted) tendríamos una valoración por acción de $157.

      Un saludo,

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  2. Excelentes empresas tanto Visa como Mastercard, hay que remarcar ya que mucha gente se confunde que estas dos empresas no asumen riesgo de crédito (simplemente ingresan sus comisiones de intermediación y el riesgo de crédito lo asume la entidad bancaria emisora de la tarjeta) a diferencia con American Express la cual es emisora de la tarjeta y además asume el riesgo de impago del usuario de la tarjeta.
    La diferencia es importante , sólo hace falta ver el comportamiento relativo de la cotización de Visa y Mastercard respecto al de AMEX en la crisis del 2009.
    Ahora como bien dices toca tener paciencia para ver si retrocede la cotización hasta niveles donde nos quede margen de seguridad para iniciar compras.
    Saludos

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    1. Buenas Iban,
      Totalmente de acuerdo en lo que apuntas, es importante señalar que Visa y Master no tienen riesgo de crédito, como si puede tenerlo American Express.
      Tendremos paciencia a ver si la cotización retrocede. ¿Cuál sería para ti un precio atractivo de entrada?
      Un saludo,

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      1. El precio que propones de $157 parece razonable, supone una caida de alrededor del 25% sobre los precios actuales, para lo cual me imagino dos escenarios:
        1 – aparición de noticias negativas o algún problema puntual (no estructural) sobre el valor o sector.
        2 – caida general del mercado americano el cual arrastrase la cotizacion de Visa.
        El escenario 1 es de compra de Visa con los ojos cerrados pero si lo que hiciese bajar la cotización fuese la caida general del mercado americano y Visa llegase a esos niveles , seguro que en esos momentos habría muchos otros valores apetecibles con upsides golosos y la decisión de comprar uno u otro sería mas dificil.
        De todas formas lo mas complicado creo que sería aguantar toda la caida sin ponerse nervioso y llegar a esos niveles con suficiente liquidez para hacer compras importantes.

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      2. Completamente de acuerdo contigo Iban. Para ver una caída del 25% en el valor tendrá que darse uno de los dos escenarios. Personalmente creo que el segundo escenario es más posible. El mercado ha subido mucho los últimos tiempos, en los próximos años creo que tendremos que ver una corrección fuerte.

        En caso de llegar dicha corrección, evaluaremos de nuevo y compararemos con el resto de oportunidades que el mercado nos esté ofreciendo. De todas formas, dentro de mi categoría de empresas excelentes (40% cartera aprox), llegado el caso, esta empresa sería prioritaria frente a otras oportunidades quizás mas value.

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    1. Gracias Juanjo. Esta tarde le he estado echando un ojo a tu blog. Muy interestante también!

      Sobre el pago mediante el móvil, creo que es una tendencia en alza y dentro de un tiempo seguramente sustituya a las tarjetas. Pero independientemente que sea a través de móvil o tarjetas, los pagos tendrán que procesarse a través de una red. Ahí entra el negocio de Visa y Mastercard.

      En el siguiente enlace puedes ver como Visa ya está trabajando en esa línea:
      http://www.visa.co.uk/products/visa-contactless/mobile-contactless

      Por otra parte, relacionado con las compras online, Visa compró hace unos años la plataforma Cybersource:
      http://en.wikipedia.org/wiki/CyberSource

      Un saludo,

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  3. Muy buena empresa,coincido en muchas cosas de tu análisis pero no estoy de acuerdo en el precio de entrada.
    Visa a ganado en los últimos 4 trimestres 8,45$. Con estos datos y con un PER conservador de 20,que es bajo para una empresa que crece a mas del 14%,con amplio foso,sin apenas necesidades de reinversión,sin deuda,sin stocks options para sus directivos,etc, ya sale un precio de 169$.
    ¿Nos dará el mercado la oportunidad de comprar esta joya a 169$?,sigo pensándo que tampoco, para mí a menos de 200 esta en precio,cuando más abajo mejor eso sí.

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    1. Gracias por el comentario Juan José! Muy respetable tu valoración, como dice Buffett, es mejor pagar un poquito más por una empresa fantástica, que pagar un precio normal por una empresa normal y corriente.
      De todas formas, mis reglas dentro de las “empresas de alta calidad” me dicen que para poder invertir, además de cumplir con todos los criterios de calidad exigidos, tienen que estar a un precio suficientemente atractivo. Para mí entre $150-$160 sería compra clara, con una ponderación en cartera del 10%.

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  4. Hola Diego, aparte de felicitarte por tu exquisita selección de valores, permíteme que ponga alguna de las amenazas o puntos negativos que pueden sobrevolar estas compañías:

    – Creo que las cuotas de mercado no deberían calcularse ahora sin incluir en el mercado la cuota que tienen y que se espera que tengan los nuevos medios de pago alternativos a las tarjetas (Paypal, moviles, los nuevos planes de Google Amaon,….incluso bitcoin jaja) Es decir creo que es más realista analizar el sector de los medios de pago de consumo que simplemente el de las tarjetas

    – En Rusia están modificando el sistema de medios de pago y están negociando con estas compañias más o menos en plan, “o me pagas más por dejarte funcionar o creo un sistema que te excluya”. Es un gran mercado y por ende una amenaza para sus margenes

    – En la UE, están regulando que las tasas que los negocios pagan a bancos y a estas compañias por instalar los datafonos en sus establecimientos sean mucho menores. Otra amenaza para sus márgenes.

    Por el lado positivo estas compañías no se estan quedando paradas y ya están realizando adquisiciones en la “era digital”

    Son excelentes compañias pero desde mi punto de vista, comprar compañias con PER alto, ó correcto ó bajo si se tiene en cuenta el crecimiento, puede ser peligroso, al final puede que no llegue ese crecimiento, el que se está llevando el beneficio del crecimiento es el que te vende las acciones

    Un saludo

    Jose Luis Benito

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    1. Hola Jose Luis,

      Muchas gracias por la contestación. La verdad que es un placer contar con tantos puntos de vista en los comentarios. Esto nos hace ver las cosas de forma distinta y pone a prueba los análisis.

      Sobre los comentarios de puntos negativos, amenazas, te respondo cada punto:

      1. Intentaré analizar la cuota que tienen los nuevos medios de pago en una nueva entrada. Como dices, tiene más sentido analizar en su conjunto el sector de medios de pago de consumo teniendo en cuenta Paypal, móviles, Alipay….
      2. Si, nada que objetar, es una amenaza en países con alta regulación. De todas formas, teniendo en cuenta que un 44% de los ingresos son International (fuera de USA), podemos afirmar con bastante seguridad que los ingresos que VISA pueda estar obteniendo en Rusia serían menos de un 10% (no desglosa resultados por país). Por tanto una caída de márgenes allí no sería demasiado material sobre resultado total. Otro tema es que esta política se expanda a otros países… ahí si que estaríamos ante un problema importante.

      3. Puede ser una amenaza para sus márgenes. De todas formas, es que aun recortando sus márgenes, estamos ante una empresa extremadamente rentable. A un PER “invertible” de 16, recortando márgenes de forma muy importante, podríamos quedarnos en un PER 20, que no me importaría en absoluto tener que pagarlo por esta empresa. Sobre esta amenaza, Visa y MasterCard no son entidades nuevas, llevan bastante tiempo monopolizando el sector de medios de pago y hasta ahora no se ha regulado prácticamente nada. Puede que la situación cambie, pero soy más de la opinión de que si no se hizo hasta día de hoy, ¿por qué se va a hacer ahora cuando en principio estas empresas van a tener más competencia?

      Por otra parte, es importante resaltar, que Visa Inc no tiene presencia operativamente en Europa occidental. En 2008, cuando salió a bolsa, se fusionaron en la empresa las divisiones de United States; Canada; Latam; Asia Pacific, Central and Eastern Europe, Middle East and Africa regions. La empresa que opera en nombre de Visa en Europa occidental es Visa Europe. Esta empresa tiene que pagar una serie de Royalties a la sociedad americana.

      Sobre el PER, si estoy de acuerdo. Recientemente Xavier Brun publicó una entrada en su blog que refleja perfectamente lo que comentas:
      http://inbestia.com/analisis/vale-mas-crecimiento-en-mano-que-ciento-volando
      De todas formas, hay que decir que las empresas excelentes casi nunca suelen cotizar a múltiplos bajos PER <15 (y para ser excelentes tienen que ser capaz de mantener un crecimiento adecuado). Ejemplos que me vienen a la cabeza son Moody’s o Coca Cola. Creo que Visa está al mismo nivel que estos negocios.

      Un saludo!

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      1. Indudablemente se tratan de negocios similares a los que comentas, buenos negocios, pero bueno he querido ejercer sólo como abogado del diablo para tener más puntos de vista. Mientras no se pongan a tiro, esperemos a que lo haga TIME jejeje

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      2. Correcto, esperemos jeje, pero está costando que se ponga a tiro. ¿Qué precio de compra le calculáis vosotros (Time)?
        Pronto empezará a cotizar en el Nasdaq en modo normal (ahora cotiza en modo “when issued”), estaremos atentos a ver qué sucede. El día 6 es distribution date, así que entiendo que empieza a cotizar el lunes 9.

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