Alibaba / Yahoo – Análisis y valoración mediante suma de partes. 2º Parte.


Después del análisis de las distintas unidades de Alibaba (https://diegomez.wordpress.com/2014/03/15/alibaba-yahoo-analisis-y-valoracion-mediante-suma-de-partes-1o-parte/) vamos a intentar hacer una valoración de la empresa e intentar también valorar Yahoo por el método de suma de partes.

ALIBABA GROUP:

Para poder valorar la empresa necesitamos conocer los resultados financieros con un mínimo de detalle. Hay pocas fuentes de donde obtener los resultados de Alibaba Group. Una de ellas son los resultados trimestrales de Yahoo. En una de las slides de las presentaciones de resultados detallan la cuenta de resultados de las sociedades en las que cuentan con participaciones significativas (Alibaba Group y Yahoo Japan).

Por ejemplo en la presentación de los resultados del FY2013, en una de las slides se incluyen los resultados del 3Q de 2013 de ambas empresas:

slide presentación enteraFijándonos más en lo que respecta a Alibaba Group:

slide presentaciónLo que está claro es que Alibaba lo está haciendo bastante bien. Todos sabíamos que el negocio iba bien, pero es que viendo los números aun impresiona más. Y en esta última slide se aprecia un apalancamiento operativo muy interesante, los costes se mantienen, mientras los ingresos suben un 60%, todo va a parar al resultado neto.

En el siguiente cuadro podemos ver los resultados reportados via Yahoo desde 2006:

alibaba anualDurante los últimos 7 años hasta 2012, el crecimiento en ventas anual nunca ha sido inferior al 57%. A partir de 2011 se vuelve a apreciar un importante apalancamiento operativo.

En el siguiente cuadro podéis ver la cuenta de resultados de Alibaba desglosada trimestre a trimestre desde 2008.

alibaba trimestral

Realmente espectacular, tanto en crecimiento como en márgenes. El margen operativo está hoy en día por encima del 40%.

Con este último cuadro, vamos a calcular las cifras acumuladas en para los últimos 4 trimestres (hasta 3º trimestre 2013):

  • Ingresos = 6735 millones de dólares.
  • Beneficio neto = 2810 millones.
  • Margen neto resultante últimos 4 trimestres = 41,72%.

Según mis cálculos la salida a bolsa será a finales de 2014 o principios de 2015. Los últimos resultados presentados son del 3ºT 2013. En la salida a bolsa se reportarán los últimos resultados, en teoría 3ºT 2014. Podemos intentar calcularlos:

  1. Si a los ingresos de los últimos 4 trimestres les aplicamos un crecimiento del 66% anual (media trimestral último año) nos quedaría para 3ºT2014 11171 millones.
  2. Aplicando el margen neto de los últimos 4 trimestres (41,72%) nos quedaría un beneficio neto de 4661 millones.

Vamos a hacer un cuadro con los distintos PER a los que la empresa podría cotizar y las distintas valoraciones que obtendríamos tanto para el total de la empresa como para el stake del 24% de Yahoo teniendo en cuenta los beneficios de 4661 millones para el acumulado anual a 3º Trimestre de 2014:

PER Valoración YAHOO stake (@24%)
20 $93bn $22 bn
30 $139 bn $33 bn
40 $186 bn $44 bn
50 $233 bn $55 bn
100 $466 bn $111 bn

Para mí, con este crecimiento (66% en ingresos último año)y con las ventajas competitivas que hemos visto en la anterior entrada, la empresa se debería de valorar como mínimo con un múltiplo PER del entorno de las 50 – 60 veces beneficio. Mi estimación es que para la IPO la empresa se valorará sobre los $ 230-250 bn.

YAHOO:

Pasamos a intentar hacer una valoración rápida por suma de partes de Yahoo.

A- Empezamos con la participación del 24% de Alibaba. De valorarse en IPO sobre 230-250 bn, el stake de Yahoo estaría valorado antes de impuestos entre 55$ y 60$. También deberíamos de tener en cuenta que en el momento de salir a bolsa Yahoo se verá a obligada a vender también el 50% de su participación. Alrededor de un 12%. Sobre el 12% restante la empresa no ha desvelado de momento sus intenciones, pero supongo que lo mantendrá.

Si valoramos la participación en el momento de la IPO en $55 bn, teniendo en cuenta que un 50% lo tendrá que vender y pagar el 40% de impuesto de sociedades de USA, nos quedaría lo siguiente:

1º: 55 / 2 = $27,5 bn * 0,6 = $16,5 bn -> $16,5 por acción

2º: 55/2 = $27,5bn -> $27,5 por acción

Total después IPO Alibaba = 16,5 + 27,5 = $44

B- Participación del 35% en Yahoo Japan. En el mercado se valora el 100% de la empresa sobre los $ 32,8 bn. La participación estaría valorada en estos momentos en 11,5 bn antes de impuestos. Si le aplicamos el impuesto del 40% americano nos quedarían libres para el accionista $7 bn. Nos queda un valor por acción de 7$.

C- Negocio core de Yahoo. Genera anualmente alrededor de $1.2 bn de EBITDA. Aplicando un múltiplo bastante conservador de 6 veces EBITDA, al ser un negocio sin crecimiento, nos quedaría una valoración de $7,2 bn. Por acción 7$

D- Caja neta de $5 bn. Por acción 5$

Total suma de partes (A+B+C+D) = 44 + 7 + 7 + 5 = $ 63 por acción.

Con esta valoración, actualmente podríamos comprar las acciones con un 40% de descuento y una potencial rentabilidad de alcanzar el precio objetivo de un 60%.

Disclosure: Long YHOO.

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