Codere – ¿Oportunidad en la posible reestructuración de bonos?


22/02/2014 – Actualizo esta entrada con las últimas noticias sobre la propuesta de los bonistas. Al parecer, la intención es diluir a los actuales accionistas en un 96.8%, por lo que pasarían a ser propietarios de un pequeño 3,2% del capital social. Por otra parte, una vez ampliado capital, los bonistas cederían un 14,3% del capital a la familia Sampedro. No sé hasta que punto esto es legal, excluyendo totalmente a los minoritarios, pero de momento es la propuesta que han puesto encima de la mesa:

http://www.expansion.com/agencia/efe/2014/02/17/19233654.html

Más abajo actualizo las cifras de la ampliación de capital y el análisis de los bonos.

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Como supongo sabréis Codere se encuentra en una situación financiera un tanto delicada. Una de las últimas noticias es el retraso en el pago de intereses de una de las emisiones de bonos:

http://www.elconfidencial.com/empresas/2014-02-14/codere-deja-tirados-a-sus-ultimos-bonistas-antes-de-ir-al-concurso-de-acreedores_89705/

Supongo que, a pesar de los impedimientos de la familia Sampedro (actuales accionistas mayoritarios), todo terminará en una conversión de deuda a capital por parte de los bonistas.

Después de echarle un ojo a las cuentas, financieramente, la gestión de la empresa ha sido pésima desde su salida a bolsa. Olvidando la estructura de financiación y centrándome solo en el negocio, veo que este año, hasta el 3º Trimestre, las ventas han caído un 7%. No ha podido amortiguar mediante costes esta bajada en ingresos y el Ebitda (bfo explotación + amortización + provisiones/deterioros) ha caído un 25%. Hasta el 3ºT 172 Millones.

Teniendo en cuenta la amortización (que también nos sirve de aproximación al Capex, no hay grandes diferencias), 116 Millones, tendríamos un EBIT real de 56M. Si esperamos un 4ºT similar al 3ºT tendríamos un EBIT de 56 + 22.3 = 78.3 para todo el 2013.

Parece que la mayoría de los bonistas (75%) ya han hecho una propuesta de reestructuración. Quieren quedarse entre el 80% y el 95% del capital de la empresa a través de una ampliación de capital de 400M€, aportando 200M€ en efectivo y 200M€ a través de una conversión de bonos en capital y aceptando una quita en sus bonos de 350M€.

La situación actual es la siguiente:

  1. Nº acciones actuales = 55M
  2. Deuda actual = 1100M€
  3. Capital actual (balance) = -150M€

Haciendo algunos cálculos la situación quedaría de la siguiente forma una vez ampliado capital y reestructurado deuda:

Para obtener el 85% de la empresa, necesitan emitir 311M nuevas acciones. Si acuden con 400M€ nos quedaría una ampliación de capital a un precio por acción de 400/311 = 1.28 €.

  • Valoración final equity: (311+55) * 1.28 = 468M€

En el caso de obtener el 95%, haría falta emitir 1045M nuevas acciones. Acudiendo con 400M€ la ampliación sería a un precio por acción de 0.38€.

  • La valoración final del equity en este caso se quedaría en (1045 + 55) * 0.38 = 418M€.

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**22/02/2014 – La propuesta real de los bonistas es la siguiente: quieren diluir a los actuales accionistas un 96.8%. Para ello se necesitarían 1663M nuevas acciones. El precio por acción en la ampliación, sería de 0.24€.

  • La valoración final del equity en este caso se quedaría en (1663 + 55) * 0.24 = 412M€.

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  1. Deuda: 1100 – 200 (ampliación) – 350 (quita) = 550M€
  2. Capital (balance): -150 + 400 = 250M€
  3. EBIT (estimado 2013): 78.3M€
  4. EV/EBIT = (450M€ (valoración media equity tres propuestas) + 550M€ (deuda)) / 78.3 = 12.77

Me parece caro. El sector en USA está a un múltiplo mayor a 20, pero de momento veo demasiada incertidumbre (caída en ventas, solución final en reestructuración de bonos, subida de impuestos, exposición muy fuerte a Argentina…)

¿Y si le echamos un ojo a los bonos? Una de las emisiones está cotizando al 36% del nominal:

http://www.boerse-frankfurt.de/en/bonds/codere+fin+05+15+flr+regs+XS0222158767

¿Qué obtendremos si invertimos en ellos y se acepta la propuesta de los bonistas?

Teniendo en cuenta que el total de bonos tiene un nominal de 1100M€:

  1. Por un lado tendríamos una quita de 350M€.
  2. 200M€ de nominal se transformaría en acciones de Codere mediante la ampliación de capital anteriormente descrita. Si la ampliación de capital obtiene el 85% de las acciones, la mitad de ellas corresponden a los bonistas sin ningún tipo de aportación dineraria, por tanto un 42.5% de la empresa. En este supuesto, si valoramos la empresa en un EV/EBIT de 10 veces nos quedaría un valor para el equity de 78.3*10 = 783M€ – 550M€ (deuda) * 0.425 (nuestro porcentaje de participación) = 99M€
  3. El resto 550M€, en principio se mantendrían como bonos con las condiciones actuales (con rendimiento anual del 8.25%).

En resumen, de aceptarse la propuesta, por cada 3.96 € que invertimos en los bonos, obtendríamos 0.9€ en acciones (valoradas a EV/EBIT = 10) y 5.5€ en bonos al 8.25%.

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**22/02/2014 – Vamos a realizar el mismo análisis en el caso de una dilución de los actuales accionistas de un 96,8% y teniendo en cuenta que una vez ampliado capital, la intención de los bonistas es entregar a la familia Sampedro un 14,3% de la empresa. A los accionistas minoritarios no se les cederá nada.

¿Qué obtendremos si invertimos en ellos y se acepta la propuesta de los bonistas?

Teniendo en cuenta que el total de bonos tiene un nominal de 1100M€:

  1. Por un lado tendríamos una quita de 350M€.
  2. 200M€ de nominal se transformaría en acciones de Codere mediante la ampliación de capital anteriormente descrita. Si la ampliación de capital obtiene el 96.8% de las acciones, la mitad de ellas corresponden a los bonistas sin ningún tipo de aportación dineraria (recordemos que la ampliación de capital de 400M, el 50% es una conversión de bonos en capital y el otro 50% es entrada de nuevo capital), y una vez descontado el 14.3% del capital que se le cedería a la familia Sampedro. Por tanto un 96.8% – 14.3% =  82.5 ; 82.5 / 2 =  41.25% de la empresa. En este supuesto, si valoramos la empresa en un EV/EBIT de 10 veces nos quedaría un valor para el equity de 78.3*10 = 783M€ – 550M€ (deuda) * 0.4125 (nuestro porcentaje de participación) = 96.11M€
  3. El resto 550M€, en principio se mantendrían como bonos con las condiciones actuales (con rendimiento anual del 8.25%).

En resumen, de aceptarse la propuesta, por cada 3.96 € que invertimos en los bonos, obtendríamos 0.96€ en acciones (valoradas a EV/EBIT = 10) y 5.5€ en bonos al 8.25%. O lo que es lo mismo: Por cada Euro invertido en los actuales bonos, recibiriamos 0.24€ en acciones y 1.38€ en nuevos bonos.

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No pinta nada mal, pero de momento prefiero ver los toros desde la barrera. Veo demasiada incertidumbre, todos los cálculos que acabo de hacer son un supuesto, no sabemos cómo pueden acabar las negociaciones con la familia Sampedro.

De todas formas, analizando la empresa creo que tiene un buen negocio y una vez se aclaren y se solucionen los problemas de financiación que tiene, puede tener un buen futuro. Mantendré las acciones y los bonos de la empresa en mi lista de vigilancia. Si aumenta el margen de seguridad podría llegar a compensar la incertidumbre actual.

Disclosure: No position

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