Inversión en JOSB – MW vs JOSB


Como os comentaba en la última entrada, he tomado una posición de tamaño medio en Jos. A. Bank Clothiers (JOSB). Paso a describir la situación en la que se encuentra involucrada la empresa y por qué he tomado dicha posición:

En Noviembre, Men’s Warehouse (MW) anunció una oferta de compra por todas las acciones de Jos. A. Bank Clothiers (JOSB) a un precio de $55 la acción. En total estaríamos hablando de un enterprise value de $1200 Millones que se compone de:  La oferta por las acciones/equity, total $1550M menos $350M que tiene la empresa en caja.

Lo curioso de todo esto, es que hace unos meses se dio la misma situación al revés. En este caso era JOSB la que intentaba comprar MW. La oferta era por $2300 M. La empresa no tiene deuda ni caja significativa. En noviembre, el consejo de MW no aceptó la oferta.

Este tipo de defensa contra OPAs hostiles no deseadas en las que a falta de otras opciones la empresa opada decide contraatacar y lanzar una oferta de compra sobre la compañía que en teoría es la compradora se denominan Pac-Man Deal.

Los eventos ordenados de forma cronológica fueron los siguientes:

Septiembre 2013 – Oferta de JOSB por MW:

  • 48$ acción. EV= $2314M
  • EV/EBITDA : 8.83 (TTM 3Q2013)
  • EV/EBIT: 13.37(TTM 3Q2013)

El presidente de JOSB, Robert Wildrick, ha dicho que ellos estarían encantados de ser adquiridos por Men’s Wearhouse por la misma prima.

09/10/2013 – El consejo de MW rechaza la oferta de JOSB:

Doug Ewert CEO de MW argumentó que después de una cuidadosa revisión de la oferta, el consejo consideró que la propuesta estaba infravalorando significativamente la compañía y no reconocía la estrategia de crecimiento que están llevando a cabo. Argumenta también, que la oferta es oportunista y por el bien de los accionistas deciden rechazarla, ya que no están recibiendo el valor real de la compañía y consideran que sus planes estratégicos crearán más valor que la inadecuada oferta de JOSB.

10/10/2013 – Poison Pill de MW:

MW adopta la estrategia de defensa contra opas hostiles “Poison Pill”. Fija el umbral contra el que podría aplicar la estrategía de defensa en el 10%.

Consiste en que, en el caso de que cualquier accionista supere el 10% de la compañía, el consejo puede decidir empezar a emitir acciones/warrants que podrán suscribir el resto de accionistas excepto el que supere el 10%. De esta forma la participación del accionista hostil se diluirá. Esto fuerza al accionista hostil a negociar con el consejo también, y no solo con los accionistas.

15/11/2013 – JOSB retira la oferta de compra:

Después de dos meses, y visto que MW la había rechazado JOSB decide retirar la oferta. Creen fuertemente que la transacción hubiera sido en el mejor interés para las dos compañías, de los accionistas y de la industria.

Mientras tanto el Hedge Fund Eminence Capital, apresuraba a las dos partes a llegar a un acuerdo. Este fondo es el mayor accionista de MW con un 10% MW. Pero además, también tiene una participación en JOSB. Anuncian que están muy desencantados con que la compañía haya rechazado la oferta y en todo momento haya evitado conversaciones con JOSB. Intenta enviar documentación a la SEC para convocar una junta de accionistas extraordinaria que permita cambiar algunos de los miembros del consejo de MW. Creen que los pasos que está siguiendo el consejo relativos a la oferta que JOSB ha presentado no son los mejores de cara a los intereses de los accionistas.

26/11/2013 – Oferta de MW por JOSB:

  • 55$ acción. EV= $1200M
  • EV/EBITDA: 8.95 (TTM 3Q2013)
  • EV/EBIT: 11.65 (TTM 3Q2013)

23/12/2013 – JOSB también rechaza la oferta:  

El presidente de JOSB Robert Wildrick comenta que su consejo, después de una cuidadosa revisión de la oferta, ha determinado que oferta por acción que ha realizado MW no es la mejor de cara a los intereses de los accionistas.

Es curioso que responda eso, cuando la oferta en múltiplos EBITDA/EBIT es muy similar a la que presentaron por MW en Septiembre y cuando en ese momento reconocía que estarían encantados de aceptar una oferta por su empresa con la misma prima.

Por parte de MW, anuncia que continuaran revisando cuidadosamente todas las opciones para hacer que la combinación de las dos entidades se haga realidad. Entre las opciones, en el caso de que JOSB no quiera colaborar, valoran la posibilidad de nominar posibles consejeros en la proxima junta de accionistas.

03/01/2014 – JOSB adopta Poison Pill:

Fija el umbral en el 10%. La cronología es la misma que en el caso de MW. Primero rechazan la oferta, acto seguido establecen “Poison Pill” para protegerse contra la opa hostil.

En mi opinión la oferta de MW debería de ser mayor a la que presentó en su día JOSB. Como no lo es, para mi tiene todo el sentido del mundo que JOSB la haya rechazado, al igual que en su día el consejo de MW rechazó la suya.

La razón por la que estoy invertido en JOSB es que tengo la convicción de que ambos retailers se van a unir mediante la adquisición por parte de MW:

  1. – Porque es una entidad más grande que JOSB (aproximadamente el doble).
  2. – Porque el mayor accionista de MW está claramente presionando a ambos consejos para que lleguen a un acuerdo. El interés del mayor accionista de MW no es deshacerse de su 10% en MW por una prima, sino de beneficiarse a medio plazo de las sinergias (alrededor de $150M) que la fusión de ambas empresas generará y de la posible expansión en múltiplos en la valoración que realice el mercado una vez finalizada la transacción.

En mi opinión, en Enero/Febrero MW lanzará una nueva oferta un 10% superior (alrededor de 60$ acción) para que el consejo volviera a analizarla. Estaríamos hablando de un múltiplo algo más acorde con la actual valoración del sector retail en general:

  • Oferta a 60$ acción:
  • EV/EBITDA = 10 (TTM 3Q2013)
  • EV/EBIT=13 (TTM 3Q2013)

Multiplos sector Retail Moda (Diciembre 2013):

  • EV/EBITDA = 13
  • EV/EBIT=16

Teniendo en cuenta que JOSB está pasando por algunas dificultades en relación a las ventas vs 2012 y ventas comparables vs 2012, el descuento respecto al sector empezaría a ser más adecuado.

En noviembre compré acciones de JOSB, aproximadamente un 6% de mi cartera personal. La acción ha caído un par de dólares haciendo más atractiva la inversión a estos precios. De momento me mantengo a la expectativa, preparado para aumentar posición en caso de que la acción caiga un poco mas. El objetivo de rentabilidad de la operación es un 5%-10% a uno o dos meses, con un riesgo limitado.

De todas formas, advertir que esta posición es un tanto especulativa ya que depende de en su mayor parte de eventos corporativos y no se corresponde con el resto de inversiones que suelo hacer, que se basan principalmente en la valoración por análisis fundamental. En concreto, esta inversión la englobaré dentro del grupo de “Situaciones especiales”.

Disclosure: Long JOSB, MW

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